华鑫证券-国金证券-600109-经纪、投行收入占比较高，资本中介业务发展空间大-180410

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        相关事件：
        2018年3月29日国金证券发布2017年年度报告，公司2017年实现营业收入43.91亿元，较2016年减少6.01%；归属母公司净利润12.01亿元，较2016年减少7.49%；加权平均净资产收益率为6.62%，较2016年减少1.03个百分点。
        投资要点：
        ◆资本中介业务稳步发展，股票质押式回购规模扩张。截至2017年底公司融资融券业务期末余额为75.06亿元，同比略增17%；市场份额达7.17‰，同比上升0.05pct.；全年公司融资融券利息收入为4.95亿元，同比下降0.54%。截至2017年底公司自有资金出资的股票质押式回购金额为44.52亿元，同比增长35.32%；实现利息收入2.35亿元，同比大增53.59%。我们认为，基于公司在经纪业务和投行业务上的传统优势，在逐步补充运营资金后公司资本中介业务的发展空间进一步被打开。
        ◆“O2O+投顾+机构业务”助推公司经纪业务市场份额进一步提升。2017年，公司实现代理买卖证券业务净收入12.35亿元（YoY-18.32%），大幅优于行业水平（-22.04%）。全年公司经纪业务股基交易总额达到32314.11亿元，市场份额达2.79%，较2016年上升1.4pct.。2017年全年公司代销金融产品共计3088亿元，与2016年基本持平。公司在经纪业务增量客群中全面推进O2O业务模式，着力深化线上线下合作渠道；在存量客群中以投顾模式增强客户黏性；在专业投资者客群中利用公司平台优势开展银行同业和PB交易服务为主的机构业务服务。我们认为，经纪业务历来是公司的优势业务领域，未来在市场投资风格多变、整体金融去杠杆的大环境下，公司有望依靠独具特色的经纪业务模式实现战略突围。
        ◆传统优势投行业务保持稳健，IPO承销规模大幅增长。2017年，公司实现证券承销业务净收入13.67亿元，同比增长4.80%。其中IPO承销金额为128.23亿元，同比大幅增长268.80%；全年股权承销总金额262.58亿元（YoY-10.63%），大幅好于全行业（YoY-31.36%）;债券承销总金额237.76亿元（YoY-45.27%），大幅低于全行业（YoY-17.35%）。公司2017年投行业务净收入稳定的主要因素来源于IPO承销规模的大幅增长，在2018年IPO过会率大幅下降的行业背景下，我们预期公司全年投行业务收入将继续维持稳定发展态势。
        ◆拟发行68亿元可转债补充公司营运资金。公司拟发行68亿元可转债用于补充公司营运资金，其中28亿元用于资本中介业务、10亿元用于经纪业务、8亿元用于自营业务、6亿元用于信息系统建设业务、5亿元用于资管业务、5亿元用于私募基金业务等。我们认为，本次可转债发行后将有利于公司资本中介业务及自营业务规模扩张，对公司未来业绩增长起到进一步的支撑作用。
        ◆盈利预测：公司2018年1-2月共实现营业收入5.01亿元，同比下降16.77%；实现净利润1.71亿元，同比略降9.04%。考虑到公司经纪业务增速好于行业、资本中介业务快速发展的前提假设，我们预计2018、2019、2020年公司EPS分别为0.39、0.52、0.61元，首次给予其“审慎推荐”的投资评级。
        ◆风险提示：资本中介业务增速不及预期；经纪业务下滑速度超出预期；投行业务出现下滑等。