光大证券-启迪桑德-000826-环卫板块维持高增长，PPP业务助公司增速换挡-180410

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        事件：公司发布2017  年年报，营业收入93.58  亿，同比增长35.30%，归母净利润12.51  亿元，同比增长15.70%。另发布利润分配预案：以10.21  亿股为基数，每10  股派发现金红利  4.00  元（含税），以资本公积金向全体股东每10  股转增4  股。
        点评：
        我们根据公司披露的收入、成本数据计算获得，各项重点分部业务收入及毛利率情况如下：市政施工收入31.6  亿、毛利率为30%，环卫业务收入17.9  亿、毛利率17%，环保设备收入19.9  亿、毛利率53%，固废处理收入1.6  亿、毛利率6%，再生资源收入17.3  亿、毛利率22%，水务业务为4.5  亿、毛利率31%。
        市政施工毛利率较去年同期降低原因在于市政PPP  施工体量提高，其较原有固废BOT  项目毛利率要低，导致整体施工毛利率降低。固废处理毛利率较低，原因在于垃圾处理项目刚投运垃圾供给及发电负荷率较低，未来这种情况有望逐步缓解，其他业务收入及毛利率水平均符合预期。
        ◆夯实固废全产业链平台，发力  PPP  业务打造新业务增长点。公司作为固废行业龙头企业，经过多年固废项目积累，目前已投入运营的各固废细分领域项目共  30  余个，其中生活垃圾焚烧发电项目  8  个、餐厨垃圾处理项目  4  个、医废处置项目  4  个。2016  年底，公司开始承接市政环保类PPP  业务，2017年1  月至2018  年2  月，公司公告的PPP  中标金额累计达262  亿。定增后，公司资金充裕，PPP  项目稳步落地，可以有效帮助公司从传统固废项目建设方向环境综合治理服务商过渡，同时亦可有效支撑公司工程收入进而对业绩产生积极影响。
        ◆环卫业务增长强劲，2018  年1  季度再获突破。环卫行业市场化持续推进，公司作为细分领域龙头，增长势头强劲。2017  年新增235  环卫项目，年化合同额累计10.31  亿。此外，我们根据环卫市场招标信息统计，2018  年1  季度行业再次迎来高速释放期，共2658  个项目，总合同额累计512  亿元，年化合同额累计110  亿元（单个项目年化合同额=单个项目执行期总合同额/项目年限），启迪桑德获得总合同额累计55.87  亿元，年化合同额累计7.13  亿元，市场占有率10.91%，仅次于北京环卫集团。公司环卫订单进展超去年同期，今年公司环卫业务高增长依然值得期待。
        ◆以互联网环卫推动两网融合是公司最大亮点。公司凭借环卫业务优势，可以较好的控制住渠道，通过互联网环卫云实现再生资源+垃圾分类两网融合，为公司后续再生资源业务开展打下坚实基础凭借，并开展广告、物流、社区服务等创新业务，随着未来人员消化、服务效率提高，环卫项目的收益率也将持续提升。政策上，“散乱污”小作坊大量关停有利于正规渠道、禁止洋垃圾入境有利于行业优胜劣汰，在再生资源领域也有望迎来上升周期，公司已成为废旧家电拆解领域规模最大的投资运营商，电子废弃物年资质拆解能力已达2059  万台，远大于竞争对手格林美（1500  万台）和中再资环(1810  万台)。
        ◆维持“买入”评级：公司环卫及市政环保类PPP  订单签约进度仍可保持快速增长，我们维持盈利预测，预计2018-2020  年净利润分别16.02、19.68、23.28  亿元，对应EPS  为1.57、1.93、2.28  元。考虑公司为固废领域龙头，未来仍将受益于环卫市场化、渠道优势以及PPP  市场放量，并通过环卫为入口开拓千亿再生资源领域，给予公司2018  年25  倍PE，维持目标价39.25元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：融资成本高导致项目开展速度减缓；PPP  项目逐渐落地带来财务费用、负债率提升；固废项目运营后毛利率无改善。