安信证券-大千生态-603955-业绩稳健增长，PPP+EPC新签合同大幅增加-180410

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        ■事项：公司发布2017  年度报告，2017  年实现营业收入6.78  亿元，比上年同期增加13.41%；实现归属于上市公司股东的净利润0.78  亿元，比上年同期增加12.46%，扣非后同比增加9.05%。实现EPS0.96  元，拟每10  股派红1.00  元（含税）并以资本公积转增股本的方式向全体股东每10  股转增股本3  股。
        ■营收及净利润增速稳定，工程订单增量推动施工收入增加，华东仍为最主要区域市场：公司2017  年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速13.41%、12.46%，营收及归母净利润增速保持稳定。期内非经常性损益合计0.04  亿元，较2016  年0.02  亿元同比增加约100%，主要为银行理财收益及政府补助同比增加所致。分季度来看，公司2017Q1-Q4  分别实现营收同比增速9.55%、28.03%、31.18%、-6.81%，  Q1-Q4  分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速9.29%、26.79%、62.27%、-20.97%，Q4  营收及归母净利润增速同比均有所减缓。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速：工程施工6.66  亿元（同比+15.24%）、景观设计0.10  亿元（同比-44.30%）、苗木销售38  万元（同比-15.24%），工程施工收入增加主要为期内公司承接的工程订单增加所致，景观设计收入减少主要为公司承接了部分EPC  项目，景观设计作为承接业务配套、相应设计外销收入减少所致。从市场结构来看，华东地区实现收入6.17  亿元，仍是公司最主要的区域市场，华北及华西市场收入也实现了较快增长。
        ■工程施工带动毛利率同比提升，管理费用及资产减值有所增加：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到28.46%，较2016  年提高了2.81  个pct。分业务看，各主业毛利率分别为：工程施工28.40%（同比+3.44  个pct）、景观设计29.28%（同比-16.75  个pct）、苗木销售14.28%（同比-23.32  个pct）。受益于营业成本中直接材料成本下降影响，工程施工毛利率大幅提升并带动公司整体毛利水平提升。我们计算工程施工业务毛利贡献达到97.93%，仍是公司主要利润来源。分市场看，华东地区业务毛利率为27.44%（+2.54  个pct），毛利贡献占比88.02%；华北地区业务毛利率为48.03%（+19.04  个pct），毛利贡献占比10.94%，华东及华北为公司主要利润贡献市场。期间费用方面，2017  公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为10.87%（同比+1.28  个pct）、0.07%（同比+0.02  个pct）、-0.32%（同比+0.29  个pct），其中管理费用增加主要为业务拓展和人员增加导致相关费用增加、以及研发投入增加所致，财务费用增加主要为本期确认的BT  项目融资收益减少所致。资产减值方面，期内公司资产减值损失为0.19  亿元，较去年增加0.13  亿元，主要为计提坏账损失同比增加所致。净利率及ROE  方面，期内销售净利润率为11.58%，与2016  年基本持平；ROE（加权）为8.26%，较2016  年降低了2.23  个pct，主要为本期发行股票股本及资本公积增加致使净资产较上年增长51.91%。存货中已完工未结算余额为3.24  亿元，较2016  年同期增加1.14  亿元，主要为新承接EPC  业务及部分变更项目结算较慢所致。
        ■经营性现金净流出大幅增加，资产负债率较低，长期应收款增加：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-3.14  亿元，同比净流出增加3.86  亿元（-534.18%），收现比及付现比分别为0.37、0.65，经营性现金净流出大幅增加主要为公司PPP  项目尚均处于建设期、均未达到运营回购时间，未产生经营活动现金流入、而项目建设期支付供应商货款较多所致。货币资金余额为4.04  亿元，同比增加78.76%（+1.78  亿元），主要为本期发行股票募集资金增加所致。资本结构方面，期末公司资产负债率为47.11%，较2016  年期末降低了7.3  个pct，主要为资产规模增加所致。我们计算期末公司有息负债总额为4.64  亿元。我们认为当前公司整体资产负债率较低，有利于后续PPP  等需加杠杆业务的开展，但同时公司有息负债规模已较高，应予以适当控制。应收账款方面，期末公司应收账款为3.19  亿元，同比增加0.33  亿元（+11.54%）；长期应收款为7.51  亿元，同比增加4.05亿元（+116.90%），主要为期内PPP  项目投资增加所致。期内应收账款周转率为2.24，较2016  年1.83  提高22.40  %。
        ■PPP+EPC  新签合同大幅增加，PPP  业务收入增长较快：报告期内公司抓住国家鼓励民间资本参与PPP  项目建设政策导向的有利时机，积极参与并陆续承接了多项PPP  项目。年报显示，报告期内公司作为社会资本方中标五山公园一期建设PPP  项目、黄山市中心城区人行道及绿化提升（二期）PPP  项目、泰和县马市生态文化旅游特色小镇PPP项目，合同金额共计14.43  亿元。同时，公司发挥设计、施工一体化优势开拓EPC  项目，期内公司中标EPC  项目5  个，合计中标金额6.46亿元。2017  年，公司累计中标各类工程项目总金额22.36  亿，比去年同期增长498.75%。同时年报指出，公司承接的PPP  项目均为入库项目，其中洪泽湖生态环境提升工程美丽蒋坝一期PPP  项目被江苏省财政厅列为江苏省2015  年度PPP  试点项目，被财政部及相关部委列为国家第三批PPP  示范项目，被国家发改委及农业部列为农业领域第一批PPP  试点项目。公司于年报中披露，PPP  业务2017  年确认营业收入2.96亿元，占公司2017  年合并报表营业收入的43.69%，较2016  年增长108.83%。我们预计随着公司在手PPP  项目的陆续执行，相应收入仍有望进一步增加。
        ■投资建议：公司着力于区域深耕、组团发展、园旅一体，PPP+EPC订单的较快增长和IPO  融资有望增强业绩释放能力。我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为50.0%、40.0%、34.3%，净利润增速分别为71.4%、53.4%、29.1%，实现EPS  分别为1.54、2.37、3.06  元。维持公司买入-A  的投资评级，6  个月目标价为40.04  元，相当于2018  年26.0  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：固定资产投资增速放缓、PPP  项目推进缓慢、PPP  政策变动、工程回款不及时、核心员工流失、首发解禁等风险。