东方证券-沧州明珠-002108-PE管道、湿法隔膜亮眼，未来干湿法隔膜并驾齐驱-180410

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        核心观点
        业绩稳定增长，盈利结构分化：PE  管道、湿法隔膜贡献增量，BOPA  膜保持稳定，干法隔膜有所承压。公司2017  年实现营收35.24  亿元，同比增长27.47%；实现归母净利润5.45  亿元，同比增长11.89%，稍低于我们前期预测值5.85  亿元，主要原因为锂电隔膜尤其是干法隔膜销量低于预期。从各项业务来看，PE  管道受益于“煤改气”改造工程等相关政策影响，量价均有所提升，贡献业绩超出预期；BOPA  膜价格波动剧烈，平均售价、成本均有所提升，但毛利率则同比下降7  个百分点，利润整体保持平稳；锂电隔膜业务中湿法隔膜快速增长，销量、收入均大幅提升，工艺稳定后毛利率也由16年的30%多提升至50%左右；干法隔膜受降价影响不及预期，短期价格端仍将承压，但毛利率仍维持45%以上。
        干湿法隔膜并驾齐驱，充分满足下游客户多样化需求。2018  年锂电隔膜仍将是公司业绩的主要增长点，其中公司湿法隔膜将继续放量，其配套中航锂电的1.05  亿平湿法隔膜（剩余2  条线约7000  万平）将全部建成投产，届时公司湿法隔膜产能将达1.9  亿平方米；此外公司将新投建5000  万平干法隔膜项目以进一步提高市占率，预计将于2018  年10  月投产，届时公司将形成1.9  亿平湿法与1  亿平干法齐头并进的局面，充分满足下游如比亚迪、CATL、国轩高科、中航锂电等客户的多样化需求。
        1.5  万吨PE  管道新项目正式投产，未来预计将贡献4600  万毛利润。为满足PE  管道供不应求局面，公司去年于芜湖新投建1.5  万吨PE  管道扩产项目，截止到1  月底首期项目已开始正式投产，未来公司PE  管道市占率、盈利能力也将得到进一步提升。根据2018  年预测，PE  管道按销售均价14077  元/吨及22%毛利率测算，未来新增项目有望为公司贡献4600  万毛利。
        财务预测与投资建议
        我们预测未来三年公司每股收益分别为0.59、0.68、0.72  元（原预测18-19年每股收益为0.60  与0.67  元，调整原因在于18  年四季度新增5000  万平干法隔膜产能，将增厚公司19  年业绩），参考可比公司平均估值，公司合理估值水平为2018  年22  倍市盈率，对应目标价为12.98  元，维持买入评级。
        风险提示
        锂电隔膜产能过剩导致价格战；PA6  等原材料价格上涨压缩利润。