安信证券-从尚德机构等看在线教育逻辑：如何突破在线教育的盈利桎梏？-180408

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        ■尚德机构成功上市，成人在线教育浮出水面：2018  年3  月23  日，中国成人在线教育领军者尚德机构正式在美国纽约证券交易所挂牌上市。在巨额销售费用+“大班直播课+班主任”的教学运营模式+77%自考通过率共同作用下，尚德机构入学人数翻番（招股书）。纵观尚德机构业绩“巨亏”的背后，反映的是规模扩张越快引致的营收与毛现金收入的差距越大。对于在线教育平台而言，毛现金收入(Gross  billings)或许更能反映公司实际运营情况。尚德真实经营状况或被扭曲，根据我们的测算，按照毛现金核算出的非GAAP  经营利润为1.72  亿，更符合实际经营情况。
        ■成人在线教育剖析：多元因素驱动，相关培训需求度高。由于学生希望获得更好的就业机会、职业发展、加薪以及当地居留许可和更高的社会地位，带动相关培训需求度提升。根据艾瑞咨询，中国大专教育和职业教育市场规模2017  年为1978  亿元，预计2022  年将继续增至3552亿元，复合年增长率为12.4%，市场空间可观。其中，受互联网和手机用户数量的增长带动，在线大专教育端备受青睐，网络渗透率达到15%左右（招股书）。根据艾瑞咨询，中国在线大专教育和职业教育市场预计将从2017  年336  亿元增长至2022  年的1301  亿元，复合年增长率为31.1%，线上渗透率为36.63%。
        ■教育刚需撬动培训大市场，在线教育引领教育界新风尚：移动化、网络化生活习惯+教育需求上升+技术更新迭代，驱动在线教育快速发展。根据艾瑞咨询的预计，中国在线教育整体市场规模在2016  年达到1579.4亿元，预计2017  年和2018  年的增速有所放缓，但增长率仍然可以维持在20%以上，整体规模仍有很大上升空间，预计2019  年市场规模可以达到2727.1  亿元。目前在线教育市场中小市场空间拼接，而渗透率、集中度提升是驱动行业发展的两大因素。
        ■在线教育逻辑梳理：开源+节流，方能打破在线教育盈利桎梏。目前而言，在线教育痛点显著，运营成本高、接受度低、使用者和付费者分离等问题仍然制约着在线教育的商业模式。我们对比分析新东方网、正保远程教育、51talk、尚德机构，发现产业链延展布局是在线企业打破行业天花板的一般选择；布局其他中小行业的纯在线企业发展仍存在较大空间。当前在线教育企业盈利能力分化，费用管控是实现盈利的关键。经营效率（管理费用率）、获客成本（销售费用率）、教师管理（营业成本）都成为重要的管控指标。
        ■风险提示：政策推进力度不及预期、在线教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧