华创证券-盛屯矿业-600711-一季报收入利润均大幅增长，钴产业链布局初具规模-180410

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        事项：
        4  月9  日，公司发布2018  年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入58.13亿元，同比增长81.6%；归属净利润1.55  亿元，同比增长64.44%。同时，发布发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿），拟以7.89  元/股价格向林奋生等发行1.52  亿股，购买科立鑫100%股权，估值12  亿元。林奋生承诺2018  年、2019  年和2020  年累计扣费后净利润不低于1  亿元、2.15  亿元和3.5  亿元。4  月10  日公司复牌。
        主要观点
        1.钴材料业务驱动业绩增长
        一季报公司营业收入增长主要系公司金属产业链增值业务及钴材料业务增长所致。其中，钴材料产品业务2016  年布局，2017  年异军突起，实现营业收入23.46  亿元，毛利7.23  亿元，为公司2017  年业绩增长的主要来源。
        2.原业务：矿山开发稳步推进、产业链增值业务规模持续扩大
        铅锌矿开采为主、未来增量可观。目前，公司拥有埃玛铅锌矿、银鑫矿业等多座在产矿山，年产锌精矿1.3  万吨，铅精矿0.66  万吨。2018  年公司计划实现华金矿业全面复产，涉足黄金开采。以8.01  元/股向大股东发行16,168  万股，募集12.95  亿元用于恒源鑫茂项目的收购和开发，达产后可实现年产锌精矿1.14  万吨、铅精矿1.09  万吨。
        金属产业链增值业务规模持续扩大。主要为有色金属产业链上下游企业提供矿产品原材料采购、金属产成品购销以及金属产业链上各项服务。2017  年实现营业收入178.51  亿元，实现毛利3.52  亿元。凭借完善的综合服务体系，该业务规模有望继续扩大。
        3.钴板块：向上拓展资源、向下延伸钴产业链
        布局刚果（金）粗制氢氧化钴项目、盈利前景乐观。公司正在建设年产3,500吨钴、10,000  吨铜钴综合利用项目，2017  年1  月北京矿冶院出具可研报告，工程投资概算1.12  亿美元。2017  年项目设计进度完成70%，厂房设备基础完工80%，设备采购完成80%，设备安装和钢结构厂房安装2018  年3  月开始，计划在2018  年7  月试车投产。目前，MB  低级钴最新价格不含税60.69万元/吨，而粗制氢氧化钴销售价格为MB  低级钴的85%~90%；原料价格为MB  低级钴的30%~35%，两者价差高达30.35~36.41  万元/吨。参考行业其他企业，  完全成本基本在5  万元/  吨以内，  则吨粗制氢氧化钴的毛利在25.35~31.41  万元/吨。按照7  月投产，调试3  个月，产能利用率50%，四季度达产，则全年粗制氢氧化钴产量预计为1312.5  吨，则毛利为3.33~4.12  亿元，净利润2.33~2.89  亿元。2019  年，假设钴价格不变，采购系数提升至40%，产线满产，则可实现毛利7.81~8.87  亿元，净利润5.47~6.21  亿元。同时，公司在刚果（金）开展的钴贸易业务也将贡献部分利润。
        收购科立鑫、钴产业链初具雏形。科立鑫及子公司阳江联邦主要从事四氧化三钴等钴产品的生产，客户包括杉杉、厦钨、优美科等国内外知名正极材料企业。2017  年公司实现营业收入5.02  亿元，归属净利润0.93  亿元。2018  年产能4,000  吨，2019  年将增加至4,500  吨。2017  年10  月份科立鑫与优美科签订《加工协议》约定2018-2020  年，科立鑫为优美科每年提供的钴金属量分别不少于3,000  吨。其中，进料加工方式占比不超过50%。2018  年度每吨钴金属量的加工单价约5  万元（不含税），按照行业1.38  万元/吨的加工成本，则毛利在3.62  万元/吨，则毛利1.09  亿元。加上另外自产自销1,000  吨，则毛利不低于1.45  亿元。同时叠加钴价持续上涨，承诺净利润完成压力不大。
        拟开建1  万吨项目、钴产业规模将持续扩大。科立鑫全资子公司大余科立鑫拟开工建设10,000  吨钴金属新能源材料项目。预计项目建成投产后，科立鑫每年将增加10,000  吨钴金属产能，其中包括10  万吨动力汽车电池回收和3万吨三元前驱体。
        4.投资建议
        基于2018E/2019E/2020E  粗制氢氧化钴产量分别为1312.5/3500/3500(金属吨)；四氧化三钴产量分别为4,000/4,500/4,500(金属吨)等假设，我们预计公司的归母净利润将分别为8.04/10.32/11.15  (亿元)，对应的EPS  分别为0.48/0.62/0.66  (元/股)，对应最近一个交易日收盘价8.65  元，PE  分别为18/14/13(倍)。鉴于钴短期仍有望上涨，公司钴产业链布局初具规模，未来成长潜力大，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
        5.风险提示
        钴商品价格下跌、刚果（金）粗制氢氧化钴进展不及预期、刚果（金）政治经济局势动荡、并购科立鑫不及预期。