华泰证券-天邦股份-002124-忽如一夜春风来，千树万树梨花开-180410

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        核心观点：成本下降持续被验证，迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点
        公司公告，3  月生猪出栏18.95  万头，销售收入2.40  亿元，销售均价10.46元/千克，生猪养殖完全成本11.72  元/千克；1-3  月累计生猪出栏42.62  万头，销售收入6.30  亿元，销售均价12.39  元/千克，生猪养殖累计完全成本12.06  元/千克。我们认为，3  月数据进一步验证了2018  年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，一方面生猪出栏量开始逐步进入放量期（2018-2019  年出栏量预计分别为260/600  万头）；另一方面成本下降持续被验证，得益于公司在猪苗方面的成本优势，满负荷投产西式猪场PSY  高达27-28  头，进一步提升了公司的养殖效率，维持“买入”评级。
        1-3月出栏同比大增116.31%，完全成本下降趋势明显
        出栏量方面，公司1-3  月生猪累计出栏42.62  万头，同比大增116.31%，随着后续能繁母猪存栏量一步扩张，我们认为2018  年公司260  万生猪出栏量可期。完全成本方面，与其他饲料企业布局生猪养殖业务不同，公司首先从布局育种端出发（2014  年收购法国CG  育种40.69%股权，成为其第二大股东），一跃成为世界著名的猪育种公司，所以在猪苗上有着自己独到的成本优势。可以看到公司1-3  月生猪养殖完全成本12.06  元，而其中3  月降至11.72  元/千克，下降趋势明显。
        预计2018  年生猪价格为13.50  元/千克，2019  年为周期低点
        我们认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019  年这三大因素有望继续支撑2018  年生猪养殖的较好盈利，本次猪价快速大幅下挫是在一次超长盈利周期后出现的快速回调，具有偶然性、不可持续，4  月起猪价有望出现持续反弹。我们预计2018  年全年生猪价格13.50  元/千克左右，而本轮周期的低点可能出现在2019  年。
        入主鲟龙科技（全球最大的鱼子酱公司），拓展业绩新增长点
        公司公告，拟以自有资金1.15  亿元收购威廉姆?豪斯顿持有的杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司23.8%的股权，交易完成后，公司将成为鲟龙科技的第一大股东。鲟龙科技是公司的客户之一，鱼子酱是其核心产品，为全球最大的鱼子酱生产和销售企业。我们认为，公司本次收购鲟龙科技股权，一方面可以利用公司的资金优势和鲟龙科技在行业的积累，推进鲟龙科技并购整合快速提升经营规模和业绩；另一方面也有利于增加公司水产品、猪肉制品在中高端人群中的影响力，并与水产饲料业务产生协同效应。
        产能释放、养殖效率双升提振，维持“买入”评级
        由于猪价下跌超预期，我们下调公司2018-2019  年商品肉猪销售均价为13.50/12.50  元/千克，预计公司2017-2019  年归母净利润为2.63/6.47/5.83亿元，对应EPS  为0.34/0.84/0.75  元。参考同类上市公司平均14  倍左右的PE  估值，我们给予公司2018  年14-15  倍PE  的估值水平，对应目标价为11.76-12.60  元（前值13.08-14.14  元），维持“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。