国联证券-康缘药业-600557-销售费用拖累业绩，银杏产品高速增长-180410

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        事件：
        4月9日公司发布年报，2017年实现营业收入32.75亿，同比增加9.15%；实现归母扣非净利润3.61亿，同比增加7.14%；业绩略低于预期。公司拟每10股派0.6元。
        投资要点：
        整体经营平稳，银杏二萜内酯大幅放量。
        公司第四季度实现营收8.63亿，同比增长19.14%；实现归母净利0.73亿，同比下降9.86%，主要系销售费用增加所致。
        2017年公司整体经营平稳。分板块来看，1）心脑血管板块实现营收5.82亿，同比增加46.34%，毛利率提升3个百分点。在银杏二萜内酯降价进入国家医保目录以来，其销量大幅增长，全年实现销量95.6万支，同比增长430%，销售额达到2.6亿。考虑高价药谈判落地时间为下半年，预计其放量将会在2018、2019年逐步显现。2）呼吸板块，实现营收18.42亿，同比增长3.16%，毛利率增加1.48个百分点。在新版医保目录中热毒宁被限制在二级及以上医院使用，在不利的情况下，热毒宁全年销量同比增加0.46%，表明公司的营销策略见效；金振口服液保持了2016年的高增速，销量同比增加26.6%。3）骨科板块，实现营收3.71亿，同比增加10.57%，其中复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、抗骨增生胶囊销量同比增加30%、7%、-4.5%。新入医保的其他品种中，三个独家品种大株红景天胶囊、杏贝止咳颗粒、七味通痹口服液已经初具规模，销售额达到千万级别，作为新入医保品种预计在后续能够给公司带来业绩增量。
        销售费用增长较快拖累业绩。
        本期销售费用、管理费用、财务费用率分别为47.82%、11.35%、1.55%，同比分别增加3.14、-2.3、0.12个百分点。本期除销售费用外其他费用处于正常水平。销售费用增长主要是由于产品推广及促销费用增加22%所致。由于银杏二萜内酯处在推广期、其他新入医保品种销售额较小仍需加大推广力度，预计销售费用仍然维持较高水平。
        维持推荐评级。
        鉴于银杏二萜内酯、金振口服液快速增长，优质中药制剂品种众多、公司实施股权激励以及大股东增持，  长期看好公司发展。预计2018-2020EPS分别为0.70、0.80、0.93元，对应4月9日收盘价，PE分别为20、18、15倍，维持推荐评级。
        风险提示
        热毒宁销售下滑；其他品种销售不达预期。