天风证券-特斯拉-TSLA.US-Tesla产量、技术、现金受压的“完美风暴”再演绎，之外，七宗罪乌云密布，强调投资风险-180410

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        我们早在16  年9  月报告中指出，“特斯拉的完美风暴：产量、技术、现金受压”，如今似为历史重现。在“地狱三月”里更陷入了七宗罪的囹圄。
        产能荒：第一宗罪为特斯拉扼喉之痛，Model  3“难产”。Q1  产量为9766辆，基本符合市场调低预期后的下限。我们认为正因为公司标榜他们不是传统汽车企业，所以在一些典型的供应链瓶颈上，公司不认为是大问题。在厂内，Musk  认为流水线自动化就能打破一切瓶颈，追求过于极端，导致包括从Model  3  投产伊始的Fremont  工厂冲压工艺线缺陷、电池模块组装等问题。到今年3  月CNBC  更援引Tesla  工程师称Fremont  工厂生产收到的零件中有40%需要返工。在厂外，Model  3  对产能爬坡的苛刻要求对供应链造成巨大压力，部分零部件供应商难以按时交付，Q3  时公司也将电池模块问题归咎于核心部件供应商未达标。另外，公司标榜需要过3  万个零部件，而他们只需7  千多件。但他们忽略的是，传统汽车的零部件都是大宗商品供应充足，但他们采用的很多都是定制，而供应商较难给替代。我们考虑S/X  生产线设计产能在10  万辆/年左右，Fremont  工厂原有产能峰值在50  万辆/年，我们预计Model  3  设计产能应在30  万辆/年左右，可能于19  年靠后才会达到。虽然Q1  最后一周产量达2020  辆，但激进生产计划能否持续（通过减产S/X  而扩产3），我们继续审慎关注产能瓶颈解决情况。
        技术荒：第二及第三宗罪为无人驾驶技术还未成熟，过分渲染Autopilot，间接导致致命事故。我们在16  年10  月指出，Tesla  的无人驾驶为“粮草未动，但兵马先行”，与Mobileye  合作终止后最大的短板在于核心系统的研发能力不足以及行车数据的缺乏，当前仍未完全激活所有摄像头。而Autopilot  2.0  迭代升级远慢于预期，回避使用LiDAR  技术在Diversity  andRedundancy  上难以保证。近日又陷入Model  X  致命事故泥淖。我们一直认为公司在Autopilot  宣传上有夸大及误导系统的智能性，让驾驶者没把双手放在方向盘上。第四宗罪是竞争对手的崛起，随着包括通用凯迪拉克、奔驰、奥迪A8、沃尔沃、尼桑等高端车型纷纷加码L2-L3  级别智能驾驶，Tesla  很可能陷入自动驾驶和共享经济“吹号者”的窘境。
        资金荒：第五宗罪为扩产和技术研发成本高企不下。17  年Capex  从16  年的12.8  亿美元跃升至34.1  亿美元，17  年经营自由现金流为-6065  万美元，Model  3  的产能缓慢爬坡不但带来利润率压力（17Q4  的汽车毛利率被拉低至13.8%，对比17Q3  18.7%，16Q4  22.2%），也让负债权益率从我们16  年9月首发报告时的145.5%提升至当前的183%。虽然公司强调年内无需再融资，但2  月已进行5.46  亿美元ABS  融资。而穆迪在最近下调评级中也强调“公司当前流动性不足以覆盖”：a）公司日常运营最低5  亿美元现金，b）2018  年为维持高Capex  扩张所需约20  亿美元的运营开支现金，c）19  年初到期的约12  亿美元CB；以上会产生短期内约20  亿美元的融资需求，对应彭博预期的Model  3  投产还需要30  亿美元的额外融资需求。
        其他罪状包括：6、Tesla  近日因传输动力部件问题召回12.3  万辆Model  S，是公司最大规模召回。7、公司今年以来的高管离职潮未停，包括业务发展副总裁、电池技术总监、全球销售服务总裁纷纷离职，3  月内首席会计官和财务副总裁也先后离职，人事动荡暗流涌动。Tesla  之外，Musk  还要分心于收购SolarCity  的诉讼案，公司部分股东认为Musk  在力主收购SolarCity的交易中有利益冲突，正寻求阻止收购完成。另外，中美贸易战在汽车方面的进口关税一旦提升，特斯拉也将会是众多进口汽车里面首当其冲。
        我们对于特斯拉追逐电动汽车、智能驾驶和共享经济的愿景给予充分包容，但以上七宗罪恐令大师计划成镜花水月。虽然我们认为4  月9  日收盘价289.66  美元及4.2x  PS  已反映产能扩张潜力，维持“持有”和目标价300美元，但我们强调公司不达产及资金链断裂的潜在投资风险。
        风险提示：汽车销量不及预期，产能爬坡进度不及预期等。