东吴证券-启迪桑德-000826-业绩增速符合预期，在手资金充裕助推成长-180410

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        事件：
        公司发布2017  年年报，全年实现营收93.58  亿，同比增长35.30%；归母净利润为12.51  亿，同比增长15.70%；扣非后归母净利润为11.85  亿，同比增长11.65%。
        投资要点
        业绩稳健增长，增速符合市场预期：根据公司公告内容，2017  年公司实现营收93.58  亿，同比增长35.30%；归母净利润为12.51  亿，同比增长15.70%；扣非后归母净利润为11.85  亿，同比增长11.65%，总体来看，业绩增长符合市场预期。分业务板块来看：
        1）环卫服务：实现营收17.88  亿，同比增长125.39%；毛利率为17.08%，相比去年同期基本维持不变（2016  年为17.61%）。收入增速较快以及毛利率维持稳定的主要原因为公司环卫业务市场拓展顺利，环卫业务细分领域业务规模快速增长，公司通过新投资设立以及收购等方式实施环卫一体化项目，相应业务增量而致使的营业收入以及营业成本大幅增加所致,本类业务毛利率同比基本持平。
        2）市政施工：实现营收31.63  亿，同比增长36.60%；毛利率为29.79%，相比去年同期下降3.91  个百分点。毛利率下降的原因主要为2017  年公司新中标PPP  项目，市政土建在建施工项目增多，故导致收入及成本均有上升；同时人工成本及材料价格上升，导致毛利率降低。
        3）再生资源：实现营收17.33  亿，同比增长21.08%；毛利率为22.16%，相比去年同期上升12.01  个百分点（2016  年为10.15%）。毛利率增加原因为废旧家电全品类采购价格下降，特别是废旧电视机，拆解资质白电采购成本价格下降所致。
        4）环保设备安装及技术咨询：实现营收19.88  亿，同比增长9.40%；毛利率为53.44%，相比去年同期微降1.88  个百分点（2016  年为55.32%），主要是由于部分设备成本增加，导致毛利降低。
        管理费用带动期间费用率提升，经营性净现金流状况有所好转：2017年公司管理费用为8.29  亿，同比增长51.79%，主要是环卫业务增长较快，带来环卫工人工资、社保等费用增加明显；销售费用为1.56  亿，同比增长32.74%；财务费用为4.37  亿，同比增长31.17%，三项费用加总后，公司期间费用率为15.19%，相比去年同期小幅提升0.78  个百分点（去年同期为14.41%）。截至2017  年末，公司应收账款余额为38.60  亿，但是其中19.93亿为家电拆解基金补贴，占比应收账款总额为49.97%，扣除后公司应收账款余额为18.67  亿，风险可控。现金流方面，2017  年公司经营性净现金流为-4.50  亿，与2016  年净现金流规模基本一致，在业务收入增长的同时，经营性净现金流有所好转，说明公司优化业务结构、提升运营比重的战略效果显著。
        环卫业务引领、固废和PPP  业务跟随，多渠道筹措资金助推成长：
        1）环卫业务：是公司收入结构转变的来源和未来战略布局的重要方向，同时，考虑到环卫业务对其他业务（生活垃圾焚烧、再生资源回收利用）的协同性较强，公司自2014  年开始布局环卫领域，年报数据显示，2017  年，公司新增互联网环卫业务运营服务合同235  份，年度合同额合计约10.31  亿元，项目运营期内合同额累计为123.16亿元。
        2）固废业务：年报数据显示，公司已投入运营的各固废细分领域项目共30  余个，其中生活垃圾焚烧发电项目8  个（包括德惠、魏县、临沂、亳州、沂水、重庆、临朐等）、餐厨垃圾处理项目4  个、医废处置项目4  个，未来随着在手生活垃圾项目集中投运，将为业绩增长提供充足弹性。
        3）PPP  业务：根据我们的统计，截至2017  年末，公司已签合同89  亿，中标未签合同金额为134  亿，加总后在手项目金额合计223  亿。值得注意的是，随着PPP  项目清库逐步完成，资金成为限制PPP  相关公司发展的核心要素，目前公司在手资金49亿，发布年报的同时，拟通过银行授信（117.80  亿）、超短融（20  亿）、短融（20  亿）、公司债（50  亿）、中期票据（25  亿）等多种方式，合计筹措资金规模最多有望达到281.8  亿。雄厚的资金实力一方面可为公司推进在手PPP  项目提供充足助力，另一方面也有助于公司通过外延并购扩大市场份额。
        盈利预测与投资评级：考虑到2017  年下半年以来，行业竞争加剧使得公司业务毛利率有所下降、同时利率上行造成财务费用高企，我们预测公司2018-2020  年归母净利润分别为16.95、22.00、28.58  亿，EPS  1.66、2.15、2.80  元，对应PE  18、14、10  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期。