安信证券-有色金属行业深度分析：供需持续抽紧，锆价有望继续走牛-180409

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        全球锆资源储量不均，中国对外依存度高。全球锆资源相对集中，超过80%的锆资源分布在澳大利亚和南非。近十年来全球储量增长95%，全部来自澳大利亚。中国锆资源禀赋差，储量低，占比不到全球1%，经济可采储量产地主要分布在海南文昌、万宁一带。据统计，中国2017  年进口锆矿及锆英砂101.5万吨，进口主要国家为澳大利亚和南非，对外依存超过95%，严重依赖进口。
        全球供给集中，三大锆矿巨头控制全球供给。根据美国地质勘探局估算，2017  年全球锆英砂产量约160  万吨，前六大生产国合计占全球产量的86%，其中，澳大利亚产量60  万吨，占比37%；南非产量40  万吨，占比25%。艾璐卡、特诺和力拓是全球前三大锆矿供应商，2017  年合计产量约65  万吨，占全球产量的41%，牢牢掌控着锆英砂国际定价权。
        全球处于去库存、去产能进程，新增产能停滞，供给逐渐收紧。一是锆行业持续低迷让龙头企业主动进入去库周期，停产、减产相继出现，并有望在2018  年继续减产。二是由于长年开采导致矿山老化，资源品位下降，相同出矿量情况下，有效产出减少，开采成本上升，矿山出现系统性减产。三是由于近两年主动减产保价，企业库存持续降低，港口库存也明显持续处于低位。四是由于锆市场持续低迷，使得近几年锆矿资本开支下降，再加上澳洲矿山供应周期较长，导致新增产能投产较慢，前三大供应商仅有艾璐卡明确有复产和新增投产计划，但时间也都在2019  年下半年，全球新增产能几乎停滞。
        全球最大供应商艾璐卡垄断能力强化，预计将进一步控量提价。从竞争格局看，全球前三大供应商中艾璐卡一家独大，市场份额逐渐增加，并已布局产能增量。我们认为，在当前其他两家明确没有增量的情况下，艾璐卡不会选择加快释放产量，当下最优的策略是控量提价，其他供应商的最优策略则是乐得跟随。我们预计此局面有望延续，直到有艾璐卡之外的新增产能投产打破僵局。
        锆需求稳定，电子陶瓷与核电有望成为新亮点，打开增长空间。一是全球锆需求占比超过50%的陶瓷领域需求稳定，主要用于房地产相关的卫生和建筑陶瓷，陶瓷高端市场的更新换代与下半年房地产有望迎来的拐点将拉动陶瓷的需求稳步增长。二是电子陶瓷领域需求有望爆发，进入5G  时代后，手机和电子穿戴设备升级，为满足其高速传输性能，传统金属外壳因其屏蔽性而有望被陶瓷取代，一旦获得市场认可，预计需求锆英砂约26.5  万吨，约占2017  年产量21%。三是全球核电用锆需求有望不断提升。由于锆的特性使其作为核燃料包裹材料难以替代，并且每年需要大量替换，随着全球核电的不断发展，特别是中国核电市场巨大的潜力，有望持续拉动锆需求，预计需求锆英砂2.5  万吨/年，约占2017  年产量2%。四是锆的用途在不断挖潜，锆牙、锆制刀具、防腐套件等领域都在持续渗透，并有望出现新的需求增长点。
        供需抽紧格局有望延续，锆价继续看涨，建议关注东方锆业和盛和资源。我们认为，在锆产量趋势性减缓，新增产能停滞，下游需求稳定增长的大背景下，全球锆供需缺口开始出现，锆价有望继续上行。建议关注国内锆全产业链龙头东方锆业，以及全资控股亚洲锆英砂选矿龙头海南文盛的盛和资源。
        风险提示：1）锆英砂新建产能超预期；2）锆需求不达预期。