西南证券-泸州老窖-000568-2017年年报点评：产品结构升级明显，渠道和市场立足长远-180411

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        投资要点
        事件：公司发布2017年年度报告，全年实现收入  104亿元，同比+21%，归母净利润25.6  亿元，同比+31%；不考虑报表调整下（合并“养生酒业”追溯调整），全年收入同比+25%，归母净利润同比+33%，其中17Q4  收入31  亿元，同比+29%，归母净利润5.6  亿元，同比+33%；同时，拟每10  股派发现金红利12.5  元（含税）。同时，公司力争2018  年收入增速25%。
        17  年高端酒继续保持高速增长，中档酒特曲调整完毕，窖龄尚待时日，产品结构升级明显：1、高档酒1573：全年收入增速59%，估计量增长40%以上，经过2016  年以来渠道梳理、品牌公司模式运营、产品持续提价，高端品牌的打造及渠道费用落地和推广，同时受益于茅台供不应求及价格高企，国窖高速增长。2、中档酒：收入增速3%，17  年是老字号特曲梳理的一年，经过一年多时间的持续提价和渠道库存梳理，特曲已经理顺，18  年是老字号特曲重新打造的一年，估计18Q1  老字号特曲重回快速增长；特曲60  从四川向全国推广，18Q1  经销商数量大幅增加，打款超预期；窖龄酒：定位于商务用酒，仍处于梳理中。3、头曲和二曲及其他系列酒：收入增速-4%，但值得重视的是低档酒毛利率提升将近13  个百分点，显示公司产品聚焦战略效果显著。
        毛利率提升明显，费用率上升，盈利能力增强，预收账款持续增加：受益于产品结构升级和聚焦战略，17  年毛利率提升将近10  个百分点达到72%；三费率上升超过3  个百分点，其中销售费用率增加将近5  个百分点，主要是加大广告宣传和市场促销、打造品牌形象，广告费用和市场开拓费用增加明显；净利率提升将近2  个百分点至25%，盈利能力显著增加。同时，预收账款将近20  亿元，持续增加。
        看好公司持续稳健增长：1、公司产品系列最全，且中档酒品牌知名度高，叠加优秀管理层和灵活市场运作，成长空间广阔。国窖1573：聚焦核心市场西南、华北和华中区域，同时开拓华东和华南市场；通过国窖荟锁定核心客户人群，品牌公司运营模式，渠道管控能力明显增强，费用投放效率高，且利于市场开拓。中端：特曲60  老字号协同发力，特曲60  和晶彩版定位于次高端，商务消费和个人消费的结合，根据草根调研，特曲60  春节期间打款积极，晶彩版在四川和江浙一带动销乐观；老字号特曲充分利用品牌效应，在河南、河北和山东等核心区域增加费用投放和资源匹配，且贴合老百姓消费价位，有望重拾快速增长；窖龄酒尚需时日，继续梳理。头曲和二曲较为平稳，但毛利率有望上行。2、高中档酒价格体系梳理完毕，加大费用投放带动收入快速增长。2016  年国窖梳理完毕、2017  年特曲系列梳理完毕，目前国窖和特曲较竞品，终端渠道利润丰厚，渠道推力明显。2018  年将加大费用投入，中高档酒再次迎来快速增长。3、管理层出身一线，销售体系灵活，扁平化的渠道模式，利于掌控终端；同时，结合经销商高灵活性、融合到品牌公司，便于渠道开拓和维护，为公司业绩高增长带来渠道方面的创新。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为2.51  元、3.30  元、4.43  元，未来三年归母净利润将保持36%的复合增长率。给予公司2018  年30  倍估值，对应目标价75.3  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场开拓或未达预期。