天风证券-水星家纺-603365-17年业绩略超市场预期，持续受益电商及低线城市线下渠道高增长-180411

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          事件：公司公布2017年年报，全年实现营收24.62亿元（+24.53%）；实现归母净利润2.57亿（+30.17%）；EPS为1.25元。得益于线上电商高速增长，加盟渠道销售增速加快，2017年业绩实现高增长，净利润增速高于预期。  其中2017年Q4实现收入8.75亿（+17%），实现归母净利润1.01亿（+19%），  Q4增速相对前三季度略低主要系16年同期基数高所致。  
        2017年家纺复苏，线下店销售趋势良好，线上维持高增速  
        从渠道来看：（1）线下渠道（加盟为主）实现收入15.09亿元，同比增长13%，主要系家纺行业复苏带动销售增长。其中，华东地区仍为公司主战场，实现收入5.32亿（+16%），占线下比重35%；华南地区收入0.73亿，比重较低但实现高增速（+40%）；西北收入同降0.1%，但收入比重低；其他区域增速较为稳定，维持在8-14%之间，总体而言线下各区域销售势头较好。（2）线上电商实现收入9.53亿元，占比为39%，收入同比增长49%，维持高增速。  
        从产品来看：主要产品被子、套件、枕芯分别实现收入10.24、11.15、0.16亿元，同比增长31%、22%、11%。可见，被子及套件为公司主要收入来源，被子收入高增长主要系销售的羽绒被类等高端产品占比提升所拉动。  
        毛利率小幅下降，净利率提升，营运能力有所改善  
        毛利率：公司2017年毛利率为37.17%，较去年同比下降0.51pct，主要系去年原辅材料涨价导致生产成本上升，公司掌握产品定价能力，但产品销售价格调整相对滞后所致。其中，电商毛利率为45.23%，较去年同期下降3.14pcts，主要原因是去年唯品会、京东等平台经销（平台经销毛利率低于平台自营）增长较快所致。  
        费用率：2017年销售/管理/财务费用率分别为15.9%/7.5%/0.24%，较去年同期分别变化+0.53/-0.75/-0.38pct，销售费用增加系广告及薪资增长，管理/财务费用降低系扩大经营规模及减少银行贷款，综合来看变化不大。  
        净利率：2017年净利率为10.45%，较去年同期增加0.45pct，除了上述三项费用率略有下滑外，资产减值损失同比降低0.41%，使得在毛利率小幅下降的情况下，净利率实现增长。  
        营运能力：公司2017年存货周转率为2.29（+0.23），应收账款周转率为22.7（+2.5），营运能力有所改善。  
        中端家纺龙头，线上线下齐齐发力，渠道是核心竞争优势  
        家纺作为高度标准化产品，渠道和性价比是其核心竞争力。水星作为中端家纺龙头，在提供高性价比产品的同时，在渠道方面具备竞争优势：  
        1）线下渠道具备规模优势及先发优势：一方面，公司通过提供高性价比产品吸引消费者，并利用加盟模式大力布局二三线城市，线下门店数量约2700家左右，处于行业领先地位，具备规模优势；另一方面，近年来低线城市消费升级，消费者品牌意识增强，在此趋势下行业中高端企业均进行渠道下沉，而水星通过前期农村包围城市的战略，在二三四线城市已经具备了一定的先发优势，其他企业短期内在低线城市的渠道布局难度较大。  
        2）线上电商占比高，增速快，成为主要业绩驱动力：水星较同行业超前布局电商业务，目前拥有一支高度专业化的电商团队。2017年电商收入占总收入比重约39%，在同行业可比上市公司中处于领先位置。我们认为电商优势在于：（1）水星产品更高性价比，适合电商渠道销售。（2）由于天猫搜索规则等，电商渠道容易形成马太效应，公司电商渠道的优秀运营能力使优势不断强化。电商渠道是公司业绩增长重要驱动力。        
        维持"买入"评级，将目标价由27.84上调至31.50元。  
        考虑到在家纺行业复苏的大背景下，公司作为中端家纺龙头，线下渠道具备规模及先发优势，线上电商高速发展提供持续增长驱动力。另外，2018年Q1电商渠道仍实现较快增长，根据淘数据显示水星天猫店铺的销售额为1.83亿元，同比增长69%（数据可能因爬取方式与实际情况存在误差），再加上2017年净利润增速高于预期，我们调整2018-2020年净利润分别为3.37、4.32、5.41亿元（18-19前值为3.09/3.84亿），同比增长31%/28%/25%；EPS为1.26/1.62/2.03元（18-19前值为1.16/1.44），对应PE为20/16/12倍。我们选取纺服行业次新股及家纺其他上市公司作比较，18年行业平均估值为23倍，由于水星增长动力强劲，高于行业平均水平，我们给予公司18年25倍PE，对应3-6个月目标价为31.50元。  
        风险提示：行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等。