中原证券-龙蟒佰利-002601-年报点评：钛白粉景气推动高增长，氯化法项目提供长期空间-180411

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        事件:  公司公布2017  年年报，公司实现营业收入102.58  亿元，同比增长148.03%，实现净利润25.02  亿元，同比增长466.02%，扣非后的净利润24.49  亿元，同比增长444.31%，基本每股收益1.25  元。利润分配预案为每10  股派发现金红利5.5  元。
        钛白粉景气提升与四川龙蟒并表推动业绩大幅增长。公司全年业绩大幅增长主要受益于两方面因素。一方面钛白粉行业景气度自2016  年初以来持续提升，产品价格不断上涨。2017  年全年，金红石型钛白粉全年均价18213  元/吨，同比上涨49.25%，锐钛型钛白粉全年均价15056元/吨，同比上涨47.08%。在钛白粉价格上涨带动下，公司全年7  次上调产品报价，销售均价同比提升45.26%。受益于钛白粉价格上涨与产品价差的提升，公司盈利能力大幅提升。全年钛白粉业务毛利率45.20%，同比提升15.01  个百分点，盈利能力创历史新高，推动了业绩的增长。另一方面，公司于2016  年四季度完成对四川龙蟒的收购并表，带来钛白粉产能、产量的大幅增长。全年共实现钛白粉产品销量58.5  万吨，同比增长68.78%，亦推动了全年业绩的大幅提升。
        钛白粉行业景气有望保持高景气。钛白粉需求主要集中于房地产与汽车等领域。在公租房、棚改货币化政策等因素推动下，未来房地产领域需求有望保持稳定。出口方面，受海外巨头提价带动，海外需求保持旺盛态势，今年前2  月钛白粉出口同比增长24.94%。钛白粉出口的快速增长有望进一步提升钛白粉需求。在供给方面，随着行业环保监管趋严逐步进入常态化，未来钛白粉行业准入高门槛将继续保持，推动行业落后产能持续淘汰，供给有望呈现收缩态势。在供需两端持续改善的推动下，预计未来行钛白粉行业景气度有望保持在较高水平。
        打造世界级钛白粉巨头，龙头优势凸显。随着四川龙蟒收购完成，公司钛白粉规模大幅提升。目前公司拥有硫酸法产能50  万吨及氯化法产能6  万吨，规模位居全球第四。在国内及出口市场均更是拥有强大的话语权。四川龙蟒是业内少数具有“钒钛磁铁矿—钛精矿—钛白粉”完整产业链的企业，钛精矿储量丰富，为公司钛白粉生产提供原材料保障，有力提升了公司的市场竞争力。
        继续向产业链上游延伸，完善一体化布局。近期公司公告，拟通过全资子公司四川龙蟒矿冶有限责任公司，使用自有资金  2.4  亿元购买攀枝花龙蟒矿产品有限公司  7.2%的少数股东股权。此次收购完成后，公司持有该公司股份比例将由  84%提升至91.2%。此外，公司计划通过发行股份及支付现金的方式收购紫东投资等持有四川安宁铁钛股份有限公司100%股权。安宁钛矿有用  50  万吨钛精矿产能，是国内第三大钛精矿生产企业。此次收购完成后，公司硫酸法工艺产能有望实现钛精矿原料的完全自给，产业链一体化布局得到进一步完善。
        氯化法工艺未来成长可期。公司6  万吨氯化法钛白粉产能目前生产逐步稳定，已基本达到年产6  万吨设计产能，并持续稳定向下游客户供货，在PPG、阿克苏、宣伟、立邦等行业标杆性客户中取得了良好的口碑。目前氯化法二期  20  万吨项目已开工建设，预计年底前完成设备安装。随着氯化法领域的进一步突破，公司有望在高端领域扩大领先优势，未来成长可期。
        首次给予“买入”评级。预计公司2018、2019  年EPS  为1.46  元和1.64元，以停牌前收盘价18.42  元计算，PE  分别为12.6  倍和11.2  倍，给予  “买入”的投资评级。
        风险提示：环保力度低于预期、氯化法项目进度低于预期