国联证券-今世缘-603369-省内市场持续高增长，产品结构上移空间广阔-180410

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        事件：
        公司发布2017年年报和2018年一季报：2017年实现营业收入29.52亿元（+15.57%），归母净利润8.96亿元（+18.21%），实现EPS0.71元。2018年一季度营收14.9亿元（+31.1%），归母净利润5.1亿元（+31.8%）。
        投资要点：
        省内产品结构消费升级现象明显，结构上移带动毛利率提升
        受益于省内消费升级和渠道下沉，今世缘2017年省内市场实现营业收入27.75亿元，同比增长16.19%，占比达到94.62%。其中淮安、南京、盐城三大市场营收分别为6.4/4.5/3.5亿元，增速分别为13.89%/26.09%/12.39%。从销售量来看，淮安、南京、盐城的销售量下滑1.15%/7.47%/29.38%，由此可以看出，省内市场对于在产品选择层面的消费升级现象显著。从产品档次来看，特A+类和特A类产品实现营收12.93亿元、10.48亿元，同比增长38.31%/9.89%，A类以下产品营收有不同程度的下滑，公司2017年毛利率为71.76%，同比增长0.8pct。
        费用率下滑减弱消费税对业绩的影响
        从费用端来看，2017年公司的销售费用率为14.51%，同比下降3.78pct；管理费用率为23.40%，同比下降2.82pct。销售费用中增速较快的主要是业务招待费和兑奖费用，原因是公司邀请核心消费者参加考察以及增加微信红包等直达消费者的促销活动以开拓市场。由于消费税的影响，公司的税金及附加为4.05亿元，同比增长64.97%，税金及附加率为13.70%，同比上升了4.09pct。公司2017年期末预收款项为8.15亿元，同比增加67.51%，主要由于春节因素客户订货预交货款增加。
        一季度业绩大增，成长空间依然广阔
        公司2018年一季度实现营业收入14.90亿元，同比增长31.11%；归母净利润5.09亿元，同比增长31.8%。其中特A+类产品收入大幅增长，营收7.07亿元，同比增长67.96%。江苏省的白酒消费升级一直走在行业前列，公司一季度的营收高增长反映了省内饮酒氛围对于次高端产品的需求，公司国缘产品深耕本地消费市场，在苏北地区具有广阔的口碑效应，在华南地区拓展速度较快，预计未来产品结构上移下收入和利润将实现高增长。
        盈利预测与估值
        预计公司2018-2020年实现营收35.49/41.79/48.67亿元，EPS为0.85元、1.05元和1.27元，对应当前股价PE为20/16/14倍，维持“推荐”评级。
        风险提示
        省内竞争加剧、行业竞争格局改变、省外开拓不及预期