光大证券-安踏体育-2020.HK-一季度运营数据亮眼-180410

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        ◆18Q1  延续去年四季度高增长情势
        安踏公布2018  第一季度运营数据。安踏品牌零售额同比增长20%-25%（17Q4：20%-25%）。其中线下大货增速中双位数，童装增速超40%，电商版块增速40%左右。当前安踏品牌零售额中，线下大货/童装/电商分版块占比为~70%/中双位数/低双位数。子品牌零售额（不包括Kolon  及Kingkow）同比增长80%-85%（17Q4：85%-90%）。其中FILA（包括FILA  童装）增长超70%，占子品牌流水95%，而FILA  童装本季增速约100%，占子品牌比重超10%。此外Descente  收获7  倍同比增长，子品牌流水占比也提高至4%。本季门店数量同去年四季度末相若，增长动力主要来自于店效增长及折扣率改善。
        ◆一季度运营数据出现多个积极信号
        1）折扣率明显改善。18Q1  折扣率为75  折，去年同期为7  折左右。显示终端零售管理及产品力的提振，特别服装板块售罄率改善明显；2）库存水平维持历史低位。当前安踏品牌终端库销比已经低于4，FILA  已改善至5,左右（去年同期为6  左右），展现渠道库存及动销情况高度健康；3）18Q1补单占比已经提高至10%以上。随着18H1  新建物流中心投入运营，公司快速反应能力将进一步加强；4）毛利率水平趋于稳定。17H2  由于快反订单及原材料上涨等因素毛利率出现明显下滑，这一趋势在一季度已经趋于稳定。以上几个积极信号的出现揭示了公司零售管理提升取得成效，业绩增长确定性得到增强。
        ◆2018  年继续关注子品牌增长
        1）FILA  继续彰显强劲的拓展能力，依靠展店及店效提升双轮驱动业绩增长。同时童装及副线的成长值得期待；2）Descente  进入扩张期，同时材料本土化供应的实现将提升利润率水平，有望本年扭亏；3）Kolon  及Kingkow  正处于培育期，预计2-3  年完成。鉴于安踏自身多品牌运营能力的良好表现及现有品牌组合的协同能力，品牌孵化进程值得关注。
        ◆维持“买入”评级及目标价45  港币
        公司终端销售延续良好增长态势，运营保持稳健。我们维持18-20  年EPS1.34/1.64/1.99  元，以及基于DCF  目标价45  港币，对应2018  年27.6x  PE。
        ◆风险提示：新品牌进展低于预期；行业竞争加剧；出现不利天气因素