光大证券-浙能电力-600023-受益区域市场，发电小时弹性显现-180411

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        ◆高ROE  低PB/PE  的火电公司：公司是浙江省规模最大的火电企业，得益于省内电力需求较快增长，以及区域内电力供需环境的改善，公司下属发电企业的发电量近两年呈现较快增长。火电板块中，公司ROE  水平位于第四位，前三家公司的PE  或PB  估值均高于公司，公司当前的估值水平相对于较好的资产质量和盈利能力是偏低的。
        ◆浙江省产业转型初期已过，用电增速已回升。浙江省“十二五”时期推动产业转型升级，GDP  增速放缓的同时电力需求增速骤降。“十二五”时期全省用电量年均增速4.7%，较“十一五”下降6.7pct.；电力消费弹性系数由“十一五”0.96  降至0.58。进入“十三五”，浙江省已走过产业转型初期，落后产能淘汰已逐渐完成，尽管经济增长新旧动力转换仍在推进，但经济增速已稳住，工业增加值增速已回升。2016-2017  年全省用电量增速超过8%，电力消费弹性系数升至1  以上。
        ◆浙江省“十三五”严控新增火电政策将延续，省内新增有效装机容量大幅减少；送浙特高压线路中“±800  千伏宁东-浙江直流”未来的输入电量增长空间无法满足需求增长，省内火电利用小时将持续回升。
        ◆煤电价格矛盾缓解，发电小时优势显现：一直以来，公司度电盈利水平高于一般火电公司，近期动力煤市场价格回落，公司盈利水平也伴随提高，发电小时的敏感性得以显现。我们以公司2017  年运营及财务数据为基础，进行发电小时的敏感性分析。当年度发电小时数增加100h  时，摊薄单位售电的固定成本0.19  分/千瓦时（2.7%），度电毛利增加1.5%，度电净利增加3.3%。相应的，同步增加发电量、收入和利润，归属母公司所有者净利润的绝对增量为11.12  亿元，增厚公司EPS0.08  元。
        ◆盈利预测与估值评级：考虑动力煤价格走势预期的变化，我们调整公司2018、2019  年盈利预测，EPS  分别为0.41（-6.8%）和0.56（+12%）元，预计2020  年EPS  为0.64  元，动态PE  分别为13、10、9  倍，维持目标价6.60  元和“买入”评级。
        ◆风险提示：动力煤市场价格超预期上行；火电上网电价调整不达预期；浙江省经济发展低于预期导致省内电力需求增速下滑，或者外来电量超预期增加将拖累公司机组利用小时数等。