国海证券-水星家纺-603365-年报点评：业绩略超预期，线上线下增速提升显著-180411

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        事件：
        水星家纺发布2017  年年报，2017  年公司实现营业收入24.62  亿元，同比增长24.53%；归母净利润为2.57  亿元，同比增速为30.17%，扣非后2.43  亿元，同比增速为31.01%，业绩略超预期。基本股每股收益为1.25元，公司拟每10  股派发现金红利5  元（含税）。按单季度拆分收入和利润数据如下，2017  年Q1/Q2/Q3/Q4  的营业收入分别为4.78  亿元/5.17亿元/5.92  亿元/8.75  亿元，对应的归母净利润分别为0.58  亿元/0.41  亿元/0.58  亿元/1.00  亿元，结合家纺行业季节性销售的特性来看，每年Q3、Q4  均为销售旺季，因而存在高基数的影响，所以单Q4  营业收入和归母净利润的同比增速相对较低，分别对应17.01%和19.10%。
        投资要点：
        线上高增长优势突出，线下销售增速持续回暖。2017  年公司线上实现营业收入9.54  亿元，收入占比为38.75%，同比增速为48.92%，2015  年、2016  年、2017H1  的线上销售的同比增速分别为29.31%、38.07%和84.90%，由此可见，2015-2017  年以来，公司线上增速逐步提升。就线下渠道而言，线下实现营业收入15.08  亿元，收入占比为61.25%，同比增速为12.88%，2015  年、2016  年、2017H1线下销售的同比增速分别为-1.30%、-3.52%和1.26%，由此可见2017  年以来，尤其是Q3-Q4  线下渠道的增速提升显著。总体来看，线上渠道受Q3-Q4  高基数的影响，增速略有回落，但总体增长势头强于以往，线下渠道Q3-Q4  的销售增速相较于2017H1  所对应的1.26%来看，提升幅度显著，主要受益于新店扩张（140  家新增门店中有110  家于2017  年下半年开出）和同店销售额增长的双重驱动。
        受原辅料价格上涨及线上营销模式调整的影响，公司综合毛利率有所下滑。公司产品毛利率从2016  年的37.68%下滑至2017  年的37.17%，下降了0.51pct，主要因为2017  年原辅材料涨价所致。公司掌握产品定价能力，但是产品销售价格的调整晚于原辅材料价格的上涨。线上产品毛利率由2016  年的48.37%下滑至2017  年的45.23%，下降了3.14pct,主要因为2017  年唯品会、京东等平台经销业务增速较快，该模式的毛利率低于自营模式。但综合公司2014-2017  年毛利率的变化趋势来看，2017  年的毛利率37.17%，虽略低于2016  年的37.68%，但显著高于2014  年、2015  年分别对应的34.74%和33.97%，所以成本压力的影响较小。
        受益于良好的费用管控能力，公司在毛利率下滑的基础之上仍能实现净利率的提升。2017  年公司的综合毛利率为36.36%，同比下滑了0.58pct，净利率为10.45%，同比提升了0.45pct，主要受益于期间费用率的下滑。2017  年公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为15.91%、7.51%和0.24%，同比增幅分别为0.53pct、-0.75pct  和-0.38pct。销售费用率上升的主要原因是广告费和工资薪酬的增长，管理费用率和财务费用率呈现小幅下滑，主要因为公司管理费用控制能力的提升和银行贷款的下降。由此可见，受益于内部费用控制能力的提升，公司的盈利能力得到了持续的改善。
        盈利预测和投资评级：未来继续看好在家纺行业补库存行情的持续驱动下，水星线上的高增速有望继续维持，线下将受益于2018  年春夏订货会20%以上的增长及新店加速扩张的双重驱动。因此，我们上调了2018-2020  年的盈利预测，对应的EPS  分别为1.26  元，1.60元和1.99  元，对应的PE  分别为20.07  倍，15.76  倍，12.65  倍。维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格继续上涨、渠道库存积压的风险、新店扩张增速不及预期