国金证券-山鹰纸业-600567-并表驱动业绩增厚，看好盈利持续改善空间-180411

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        业绩简评
        2018  年一季度，公司分别实现营业收入、营业利润及归母净利润分别为54.19  亿元/7.18  亿元/6.05  亿元，同比分别增长60.60%/54.23%/39.85%，实现全面摊薄EPS0.13  元，符合预期。
        经营分析
        并表因素叠加纸价提升，全年业绩开端良好。受成本推动、环保力度持续加大及龙头纸企较强定价权等因素，18  年以来箱板瓦楞纸价格中枢继续上行。得益于纸价提升及北欧/联盛并表增厚因素，公司营收与利润水平保持高速增长。公司期间费用率微增0.21pct.，主要系由于新增融资致财务费用大幅增加所致。全年来看，废纸价格高企、环保倒逼落后产能出清等将继续支撑包装纸价高位运行，同时结合北欧/联盛并表，公司注入优秀管理水平，全年公司业绩高增无忧。
        优化造纸产能布局，包装业务产销两旺。1）造纸业务：目前公司造纸业务共拥有年产能500  万吨以上（包含联盛纸业新增105  万吨，北欧纸业新增50  万吨）。华中基地一二期预计2019  年初完工，对应新增产能127  万吨，同时华中三期49  万吨项目亦在建设规划中。公司已投及储备项目产能共达650  万吨以上，整体产能规模看齐理文。2）包装业务：公司拥有11.61  亿平方米中高档包装纸箱产能，旗下目前共有20  家包装子公司。通过原纸自给，造纸业务与包装业务达到高度内部协同。随着包装业务客户不断拓展，同时新建包装厂效益逐步释放，包装业务端整体毛利提升空间较大。
        外废供给趋紧，大厂继续获利。从今年九批外废配额情况来看，额度主要集中大厂，其中公司获批134.11  万吨，占比14.9%。我们预计全年外废进口配额量将较去年下降20%左右，在行业集中度提升、上游原材料价格坚挺以及原料趋紧或导致新增产能投放受阻等因素下，龙头企业量价双重获利。
        盈利预测与投资建议
        考虑到费用优化、产业链一体化等不断提升盈利水平，行业亦将维持高景气度，我们维持公司2018-2020  年完全摊薄后EPS  预测为0.50/0.63/0.80  元（三年CAGR32.4%），对应PE  分别为9/7/6  倍，维持“买入”评级。
        风险因素
        宏观经济波动风险，主要原材料价格大幅波动风险，IPO  募投新增产能无法及时消化的风险。