兴业证券-黄山旅游-600054-客流平稳增长，门票优惠政策和费用支出增加拉低业绩增长-180412

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        投资要点
        事件：公司公告2017年度实现营收17.84亿元，同比增长6.86%，归母净利润4.14亿元，同比增长17.6%，扣非后规模净利润3.46  亿元，同比增长5.68%，EPS  为0.55  元/股，拟每10  股派现2.4  元，公司出4,900  万元（占比49%）与蓝城集团在黄山市境内合作开发“旅游+小镇”项目。
        点评：
        进山人数平稳增长，出售华安证券拉动公司业绩增长。报告期内，公司景区接待进山人数336.87  万人次，同比增长2.1%，索道及缆车累计运送游客  667.3  万人次，同比增长3.34%，进山客流增长为近4年来新低，乘索率已到达1.98  次/人，预计实现小幅增长；全年实现营收17.84  亿元，同比增长6.86%；分版块看，酒店、索道及缆车、门票、旅行社和地产业务营收分别同比增长6.23%、3.39%、-0.22%、-2.53%和138.69%，门票收入下滑主要因减免等活动，剩余地产业务目前已完成股权转让；公司计提2,260  万元坏账损失（较16  年增加2,184  万元），四季度出售华安证券以及持有华安证券分红取得投资收益较16  年增加6,087  万元，带动了业绩较快增长；另外，公司18  年一季度出售华安证券取得投资收益4,490  万元，截止目前仍持有8,200  万股华安证券（以4.11  日收盘价就算市值为5.76  亿元）；18  年前2  月份由于天气因素影响，公司景区累计接待游客34.12  万人，同比下降27.4%。
        毛利率继续小幅提升，门票受减免政策影响近年来毛利率首次出现下降，期间费用率小幅攀升。公司毛利率连续5  年保持上升区域，本期继续提升0.11pts  至50.63%，其中酒店、索道及缆车、门票、旅行社和地产业务分别同比提升0.96、2.05、-0.61、1.45  和-8.82  pts，酒店业务持续表现优异，门票毛利率因减免等政策影响，近5  年来首次下滑；期间费用率小幅提升0.57pts，主要由于销售费用大增41.37%，因公司为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费所致，管理费用因加大高管薪酬考核增加0.20pts，财务费用率下降0.67pts，带动公司整体费用下降0.1pts。
        对外拓展稳步推进，期待杭黄高铁通车和东黄山建设。围绕“走下山、走出去”“二次创业”“旅游+”“一山一水一村一窟”发展战略，报告期内，10  亿元的黄山赛富基金成功发起设立；太平湖项目已签署合作协议，标的公司已取得景区经营权，宏村项目围绕股权、对价等问题与中坤集团进行多次商谈，花山谜窟项目景区总体策划全面完成，施工前期工作全面启动；“旅游+”战略稳步实施。“旅游+小镇”：以及徽商故里拓展步伐加快，杭州店已正式营业；杭黄高铁原预计今年6  月底通车，预计延迟至今年四季度，东黄山国际小镇基础设施项目可行性研究报告获批，标志着东黄山国际小镇基础设施项目即将进入实质性建设阶段。
        盈利预测及投资建议：公司17  年因门票优惠政策以及销售费用增加影响，扣非业绩实现小幅增长，18年有望得到改善，目前核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河，随着外延项目不断落地后产品线的丰富以及公司积极向度假型业务模式转型将带来客单价的提升空间，以及杭黄高铁通车有望带动客流增长提升公司盈利能力；另外，持续深化改革（高管绩效考核）、景区扩容（东黄山）提升接待能力也将引领公司长期发展；我们下调公司18-19  年盈利预测，预计18-20  年EPS  分别为0.58/0.69/0.75  元（假设华安证券相关投资收益贡献EPS  均为0.07  元），2018  年4  月11  日收盘价对应的PE  分别为23/19/17  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：客流增长不及预期，杭黄高铁通车、东黄山开发进展不及预期，外延项目进展不及预期等。