兴业证券-泸州老窖-000568-百亿老窖，加速前行-180411

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        事件：公布2017  年年报，报告期内公司实现营业收入103.95  亿元，同增20.5%；实现归属于上市公司股东的净利润25.58  亿元，同增30.69%；基本每股收益1.798  元/股。其中，Q4  实现营业收入31.15  亿元，同增14.96%；实现归属于上市公司股东的净利润5.61  亿元，同增22.77%；基本每股收益0.38  元/股。
        投资要点
        重回百亿阵营，财务指标可圈可点。报告期内公司圆满完成年初制定任务指标，重回“百亿阵营”。其中Q4  增速较全年增速放缓，推测与公司提前扎帐，部分收入未能确认相关。根据报表显示，报告期内公司预收款项环比增加约5  亿元，同比增长约80%，由此推断实际销售要比公司报表数据更好。公司销售商品收到现金124.21  亿元，同比增53.48%，报告期内经营活动产生的现金流量净额同比增长34.33%，经营质量可圈可点。根据公司《2018  年生产经营计划大纲》，18  年力争实现营收同比增长25%，百亿之上加速增长，公司信心与底气可见一斑。
        分产品看，国窖快速增长，特曲调整完毕；分区域看，大本营市场稳固，华北、华中高增长。（1）分产品来看，公司品系全、价格带宽，国窖1573卡位800  元以上，特曲60  卡位500  元价位带，窖龄90、60  分别卡位400元、300  元价格带，特曲定位200-300  元，头曲、二曲在50-100  元价格带。根据报表显示，高档酒、中档酒、低档酒分别增长59.18%、3.02%、-3.50%，国窖保持高增长势头，特曲调整完毕开始发力，窖龄或仍在调整中，头二曲有望平稳增长。同时根据报表显示，公司全品系产品毛利率均有上升，推测公司实际出厂价均有所上调，国窖、特曲提价幅度或均在10%甚至以上，国窖报表量增约40%，实际动销或已经超过历史高峰，即实现6000吨以上。我们认为，公司品系全、价格带宽，能够实现协同作战，在优秀管理团队带领下，国窖高增长不止恢复性，超越历史高峰后有望进一步薄弱市场及空白市场拓展，未来增长空间仍很大。特曲预测17  年基本理顺，在人员队伍扩张、费用投入加大后将呈现快速增长趋势，同时特曲60  版推出也成为特曲一大增量，17  年销售约4-5  亿。窖龄酒或仍在调整中，头曲二曲梳理后盈利能力提升。（2）分区域看，大本营市场稳固，华北、华中高增长。报表显示华中、华北地区分别快速增长186.48%、46.01%，空白及薄弱市场拓展效果显著，西南地区同比减少6.61%，推测与公司提前扎帐影响收入确认有关。根据草根调研，公司在成都等重点市场实施“会战”运动来与竞品争夺终端门店，根据地市场基础更为夯实、根基更为稳固。我们认为，公司作为浓香鼻祖，品牌力强，消费基础厚，凭借优秀管理团队及先进品牌营销模式有望推动公司薄弱及空白市场发展。
        预备期费用投放加大，助力18  年冲刺。17  年当属公司预备期，公司在此期间加大费用投入、梳理产品及渠道体系。报告期内公司销售费用率增加4.66pct  至23.20%，绝对额同比增长约55%，主要系加大了广告宣传、市场促销力度，由于公司独特品牌专营公司运营模式，存在于公司体内的销售费用更多是全局式市场投放，有助于拔高公司品牌影响力及知名度。大量费用投放能够培育消费者、营造消费氛围为18  年加速冲刺奠定基础。报告期内公司管理费用率下降1.07pct  至5.48%，在收入规模上来之后公司管理费用被有效摊销。同时，受益于提价及产品结构优化，公司毛利率提升9.5pct  至71.93%，净利润率提升1.55%至25.03%。净利润率提升幅度较毛利率慢，主要系消费税调整影响，不过公司品牌营销运营模式能够合理降低税基，故报表显示消费税率约10%。
        优秀管理团队、先进运营模式、强大品牌力，三力协同推动公司销售快速增长。“淼峰”组合势能已经充分验证，管理团队出身一线销售精明强干、队伍战斗力强公司当前销售势头迅猛；品牌专营公司模式有效实现品牌、人力聚焦在品牌推广维护方面有其他模式难以替代的优势，当前营销直控终端、直达消费者营销工作很到位；“浓香国酒”品牌力强、消费基础厚，在品牌品质消费背景下更容易发展消费群体实现异域拓展。
        盈利预测及投资建议：管理团队优秀、运营模式先进、品牌力强大，三因素推动泸州老窖快速发展。随着国窖1573  放量，特曲等中档酒发力，公司高增长仍将继续。我们调整并增加2020  年盈利预测，预计公司2018-2020年EPS  分别为2.62  元、3.36  元、4.27  元，以2018  年4  月10  日收盘价计算，对应PE  分别为24  倍、18  倍、14  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：国窖外围市场拓展不达预期，茅台量价政策影响高端白酒市场格局，中档酒调整进度不达预期，宏观经济风险，市场系统性风险。