天风证券-亚马逊-AMZN.US-点评：硅谷的4日3夜，特朗普对亚马逊的指控是无中生有并处于个人恩怨？是非还需明眼辨-180411

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        特朗普对亚马逊的指控，是出于不满贝索斯《华盛顿邮报》负面报道？
        特朗普对亚马逊的指控，是出于不满贝索斯《华盛顿邮报》负面报道？特朗普公开指控亚马逊与USPS（美国邮政署）签订不平等折价条款，导致数十亿美元的亏损需要以税款去填补。另外，特朗普也认为亚马逊向各州政府交纳的销售税过低，有以低价优势扼杀实体零售企业之嫌。
        我们认为此指控乃无中生有并有属个人恩怨之嫌。事缘亚马逊CEO  贝索斯以个人名义拥有的《华盛顿邮报》，过去多次报道特朗普相关的负面新闻，例如去年曾调查了特朗普的慈善捐款，甚至为此获得普利策新闻奖。在销售税方面，我们也要搞清楚美国各州的销售税制度再去判断。客户从线下实体店购物所产生的销售税一般是纳给门店所在的州政府。比如说，Gucci的实体店在纽约州，客户在该门店购物，销售税是缴付给纽约州（税率为8.49%）。但如果客户要求将货品寄到麻省，那么客户就需要缴付麻省的销售税（税率为6.25%）。但如果麻省里没有Gucci  的实体店，那么该货品就是免税。另外，新罕布什尔州是没有销售税的，客户如果要求寄到该州也是一分钱的税也不用交。亚马逊的物流中心遍布全国，跟其他线上和线下的零售商一样，按照客户要求配送也不存在逃税的情况。
        无中生有：USPS  亏损全赖亚马逊？主业下滑、高昂福利才是罪魁祸首
        首先USPS  并没有接受任何纳税人的补贴。国会早在1971  年立法，USPS为一家自负盈亏的独立政府机构，并不接受美国纳税人税款。此外，我们从USPS  的财报里发现，特朗普称亚马逊以不平等条约去挤压USPS  的运输和包装业务（Shipping  and  Packages）的利润，并以USPS  的主营业务，即一类邮件业务(First  Class  Mail)和营销邮件业务(Marketing  Mail)去补贴，也并不成立。实际上，鉴于亚马逊和其他零售商电商业务的快速发展，直接刺激了快递配送的需求，也提振了USPS  的运输和包装业务。自2009  年起该业务一直增长，在2016  年同比增长更达历史最高的16%。相反，一类邮件业务和营销邮件业务则自2008  年开始下滑。
        另外，针对USPS  每配送一件亚马逊的包裹就亏损1.5  美元的指控也不合理。USPS  受美国邮政监督协会监管，定价一定要高于运输和包装成本。该协会在2017  年对USPS  的定价审查也持正面态度，侧面证明与亚马逊定价是盈利的。由于亚马逊快递数量巨大，而且包装和其他步骤也充分准备好，USPS实际上只负责最后一公里的配送，所以亚马逊获得一定折扣理所应当。我们同时认为在面对FedEx、DHL  等竞争，USPS  对亚马逊提价空间也不大。
        USPS  自2007  年由正转亏，除了跟两大主营业务下滑有关系之外，罪魁祸首其实是高昂的福利费用。2006  年美国议会要求USPS  为员工未来75  年的退休保健福利成立基金，直接导致每年数十亿美元的拨备。
        适者生存：电商取代部分零售大势所趋，征收电商销售税影响小
        我们认为特朗普指控亚马逊剥削USPS、少缴税款挤压实体零售等，有失偏颇。亚马逊通过高效率和规模效应为消费者提供更多选择，取代了效率低、成本高的传统”Big  Box”零售企业，这是互联网时代适者生存的大势所趋。
        估值：整体来讲，我们认为亚马逊电商业务具备龙头溢价的能力，看好公司在第三方服务、AWS  和  Prime  的发展，广告业务也有望成为新增长点，但在云计算方面恐面临较为激烈的竞争。估值方面，我们采用Football  Field估值方法确定估值范围，最终用EV/Sales  的SOTP  估值法，分别给予2018年公司电商、Prime、AWS  和广告业务2.5x、9x、8x  和4.5x  EV/Sales  估值，对标2018  年彭博一致预期京东1.7x、奈飞8.5x、微软7.3x  和谷歌7.2x  的估值，目标价从1568  美元上调至1620  美元，维持“增持”评级。
        风险提示：全球贸易战加剧、AI  技术研发受阻，云计算竞争压力大等。