天风证券-苏交科-300284-外延并购促行业整合，料业绩稳增长可持续-180411

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        公司近期公布2017年年度报告，全年实现营业收入65.19亿元，同增55.17%；实现扣除计提事业伙伴基金计划后归母净利润4.64亿元，同增22.32%。年报同时公布利润分配预案，拟每10股派现金股利1.6元，以资本公积金转增股本，每10股转增4股。点评如下。  
        并购促营收高增长，毛利率有望改善  
        报告期内公司外延并购战略稳步推进，营收实现大幅增长，同增55.17%至65.19亿元。TA、EPTISA分别实现营收15.4、7.7亿元且全年并表，是公司营收快速增长的主要原因。公司业务结构有所改变，环境业务占比从去年的12.06%增长至23.17%；项目管理业务占比下降12.45个百分点至16.25%。  公司整体毛利率28.79%，较去年微降0.99个百分点，主要是由于营收占比较高的勘察设计及环境业务毛利率分别下降3.51、6.19个百分点导致。随着公司对并购标的积极整合，各项业务间协同效应将逐渐显现，料毛利率存在提升的空间。  
        期间费用率略有上升，利润增长空间潜力大  
        公司期间费用率为16.58%，同比上升0.5个百分点。其中销售费用率与管理费用率基本不变；财务费用率上升0.47个百分点至1.36%，主要是贷款规模增加致利息支出增加。报告期内公司并购标的业绩承诺完成度高，交科设计、中山水利与石家庄市政院分别超额完成业绩承诺7.6%、10.03%、11.95%，彰显优秀的管理能力和良好的业务协同效应。EPTISA业绩显然低于市场预期，2017年全年亏损2175万元，较2016年并表的业绩盈利3636万元大幅度恶化，此外再扣除事业伙伴计划计提的3000万元基金后，公司全年依旧实现归母净利润4.6亿元，同增22.3%。随着业务整合的完成，我们预计2018年EPTISA经营情况能有较大好转，公司业绩增长将潜力十足。若去除EPTISA、TA及石家庄市政院的并表，公司2017年内生净利润增速为49.77%。2018年一季度公司经营情况延续了稳定增长的态势，2018年一季报预告第一季度公司归母净利润增速为15%~35%，预计盈利0.65~0.76亿元。  
        收现比提升明显，经营性现金流大幅增加  
        2017年公司收现比为85.69%，较去年同期上升5.18个百分点，；付现比则下降2.14个百分点至46.23%。回款进一步改善结合公司营收的快速增长，使得公司2017年经营性现金流净额为3.21亿元，较去年同期增长317.59%。  
        投资建议  
        公司作为民营设计龙头充分受益设计行业集中度及设计费用率双重提升的红利；EPC业务发展顺利产业链话语权进一步提升，已成业绩增长重要推动力；外延并购补强区域及业务短板，优质标的整合效果显著；较集中的股权和来源多样化的资金保证了公司深厚的并购潜力，未来有望通过并购持续增厚公司业绩；事业合作伙伴计划激励机制强，深度绑定公司和骨干利益。此外，公司估值已处历史低位，结合未来几年较稳健的业绩增长，风险收益比高，投资价值已经显现。根据公司年报，我们略微上调了期间费用率，利润预测有所下调，2018~2019年归母净利润预测由5.85、7.30亿元调整至5.80、7.14亿元，2020年归母净利润预测值为8.72亿元；2018~2020年EPS分别为1.00、1.23、1.51元/股，对应PE为16、13、11倍，维持"买入"评级。  
        风险提示：固定资产投资增速快速下滑；项目进度不及预期