安信证券-千金药业-600479-千金经营法式带来效率提升，公司业绩已步入快速上升通道-180411

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        事件：
        公司今晚发布年报：2017  年，公司实现收入31.83  亿元，同比增长11.1%，归母净利润2.08  亿元，同比增长39.04%，扣非净利润1.73亿元，同比增长28.39%，经营活动产生的现金净流量2.83  亿元，同比增长101%，经营质量非常良好，EPS  0.6  元。与此同时，公司发布年度利润分配预案，拟每10  股转增2  股并派现金3  元（含税）。
        点评：
        ■经营体制改善带来效率提升，公司业绩步入快速上升通道。公司17年净利润增速约39%，业绩大幅增长主要来源于以下增量：1）母公司17  年全面执行千金经营法式驱动经营效率大幅提升，销售费用率与管理费用率有所下降，全年母公司实现净利润1.5  亿元，较16  年增加近5000  万。2）子公司千金协力（持股比例32%）在主营产品水飞蓟宾葡甲胺片、恩替卡韦分散片销售量分别增长23.22%、77.52%的带动下，全年实现净利润2305  万元，同比增长94%。3）千金大药房在门店数量增加等因素推动下，全年实现净利润2704  万元，同比增长34%。4）卫生用品公司在千金净雅快速放量（+25.24%）以及千金经营法式带来的销售费用率下降11  个百分点的驱动下，扭亏为盈实现净利润212  万元（16  年亏损1802  万元）。
        此外，公司全年非经常性损益预计为3466  万元，其中四季度确认较多，约2249  万。根据财报披露，非经常性损益增加主要来源于以下三个方面：1）公司此前公告转让了处于亏损状态的千金医材51%股份，预计获得的收益不低于500  万；2）17  年末，公司账面的理财产品近10  亿元，我们判断年末结算利息获得了投资收益约1477  万元；3）全年收到政府补助约3215  万，较往年同期有所增加。
        ■中药板块维持平稳增长，化药子公司千金协力表现亮眼。分业务看，1）中药板块：17  年实现收入8.98  亿元（+12.56%），核心产品千金系列收入占比约85%，合计实现收入5.81  亿元，我们预计千金囊与千金片分别实现3.3  亿元、2.5  亿元销售额。中药板块整体实现平稳增长，毛利率下降3.82  个百分点，我们判断主要与千金系列的原材料当归和党参涨价所致，二者合计成本占比超过58%。2）西药板块：17年实现收入7.55  亿元（+8.92%），毛利率提升1.74pp  至70.1%。一方面，化药子公司湘江药业由于领导层调整以及控货等因素，全年实现净利润5818  万元，基本与16  年持平，然而随着新管理团队到位以及千金经营法式开始全面执行，我们预计湘江药业今年将重拾高增长；另一方面，另一化药子公司千金协力表现亮眼，主营产品水飞蓟宾葡甲胺片、恩替卡韦分散片销售量分别增长23.22%、77.52%，我们预计恩替卡韦销售额约1  亿元。
        ■千金净雅保持快速增长，扭亏为盈开始贡献市值。千金净雅实现收入2.05  亿元，扭亏为盈实现净利润212  万元。利润增长的主要原因来自于两方面：一是销售规模稳步大幅增长，增长率为25.24%；二是销售费用率持续下降，2017  年卫生用品销售费用率为52.94%，较2016  年下降了10.92  个百分点。目前，公司放缓了千金净雅新市场拓展的步伐，开始深耕现有存量市场，根据我们草根调研，市面上共有300  多种女性卫生用品，在大商超能够站稳脚跟的只有15  种左右，而公司为其中之一。与此同时，公司正不断丰富卫生产品梯度，新产品小儿纸尿裤去年底上市、小解巾等高端产品一季度也陆陆续续上市，为公司卫生用品业务板块贡献新的利润增长点，综合以上判断，我们预计18  年卫生用品板块有望保持快速增长实现收入3  亿元。由于2017  年之前，公司的卫生巾业务尚未实现盈利（2016  年亏损1802  万），从  PE  角度测算并未贡献市值，我们预计自2018  年起千金净雅可以给予卫生用品业务板块一定的合理市值。
        ■千金经营法式带来经营效率持续提升，2018  年将在子公司全面执行。千金经营法式是以利润为核心导向，运用市场方式实现利益共享的经营模式，公司自2015  年开始酝酿筹划到2016  年下半年在母公司以及卫生用品孙公司试点，从2017  年母公司与卫生用品公司的表现来看，其所带来的经营效率提升已经得到了验证。2018  年，千金经营法式在所有子公司层面开始全面执行，有望带来经营活力的提升、为公司带来新的业绩增量。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价20  元。考虑到千金经营法式开始在子公司全面执行，经营销售率有望得到进一步提升，以及千金净雅开始扭亏为盈，我们上调公司盈利预测，预计2018  年-2020年净利润分别为2.64  亿元、3.31  亿元、4.07  亿元，EPS  分别为  0.76元、0.95  元、1.17  元，对应当前股价的PE  分别为21X/17X/14X，若扣除公司账上现金以及交易性金融资产后（年报披露共计约7  亿元），对应PE  分别为18X/15X/12X，PEG  远小于1，当前估值具有显著优势，存在较大修复空间。考虑到公司营销改革效果初显、千金系列经过规格与价格转换后有望恢复稳定增长、千金净雅已经扭亏为盈进入快速放量期等因素，公司有望步入业绩上升通道且当前公司市值小具有成长空间给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为20  元，相当于2018  年26  倍动态市盈率。
        ■风险提示：千金净雅销售不达预期、营销改革推行效果不理想