西南证券-千金药业-600479-2017年年报点评：全年业绩快速增长，卫生巾开始盈利-180411

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        投资要点
        事件：公司2017  年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为31.8  亿元、2.1  亿元、1.7  亿元，同比增速分别约为11.1%、39%、28.4%；2017Q4  营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为9  亿元、1.1  亿元、0.9  亿元，同比增速分别约为2.8%、31.8%、17.7%。
        全年业绩快速增长，卫生巾开始盈利。1）收入稳定增长。2017  年营业收入约为32  亿元，同比增长约11%；其中中药收入约为9  亿元，同比增长12.6%；化药收入约为7.5  亿元，同比增长约8.9%；卫生用品收入约为2  亿元，同比增长约25.2%。2）二线产品增速较快。a、核心产品妇科千金片/胶囊收入约为5.8  亿元，从销量上看千金片换规格导致终端增速放缓约为-2.5%，千金胶囊销量增速约为4.9%。我们认为核心产品妇科千金系列将维持稳定增长，胶囊的价格平稳且中标省份仅为16  个，片剂已经提价规格更换完成后将逐渐体现增长。
        b、补血益母丸，包括椿乳凝胶、断红饮等二线产品的终端放量较快，预计整体增速或超过20%。c、千金静雅卫生巾系列增速超过25%，单品种已经盈利200余万，前景看好；3）净利润超市场预期。公司2017  年归母净利润约为2.1  亿元（扣非净利润约为1.7  亿元），增速约为39%，超过收入增速约27  个百分点。
        原因如下：a、整体毛利率约为45.2%，稳中有升，提升约0.15  个百分点；b、营销变革推进后，使得销售费用得到控制，且管理费用中研发投入放缓，使得全年两大增速分别约为9.4%、2.1%，均低于收入增速。且单品种来看，千金静雅单品种已经实现盈利200  余万，整体趋势向好。我们认为随着二线产品及千金静雅增速继续维持较快增长，将有效弥补核心产品增速放缓压力，且营销改革将使得公司业绩增长更具有持续性。
        继续加强销售变革及渠道建设，看好公司大健康前景。1）加强渠道建设。不仅实现覆盖药店数量呈现翻倍增长，同时开发数百家医院终端，推进补血益母丸，包括椿乳凝胶、断红饮等二线产品的终端放量，预计其协同效应将逐渐显现；2）公司为医保目录调整利好标的，预计中药产品提价后增长加快。断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全年收入预计将稳定增长，市场调整完毕后增速将加快；3）公司的化药主要是集中在乙肝治疗和高血压领域，如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等，板块收入增速稳定。其中拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片，苯磺酸氨氯地平片，尼群地平片已经开始一致性评价，预计2018  年将有部分产品的评价结果落地；4）卫生用品将逐渐贡献利润。千金净雅为国内首个医药级卫生棉品，目前已经进入北京、上海、浙江、江苏等省份，人均产出和店均产出公司持续加大电商以及药店终端的推广力度，尝试渠道下沉以及新产品的研发，前景看好。预计2018  年预计收入或超过3  亿，单品种盈利将持续增加。
        盈利预测及评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.74  元、0.91  元、1.11  元（原预测2018-2019  年EPS  分别为0.75  元、0.94  元，调整的主要原因为产品结构变化），对应市盈率分别为21  倍、18  倍、14  倍。我们认为公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。