安信证券-证券行业券商一季度综述：市场未见拐点，龙头份额集中-180411

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        ■事件：截至2018  年4  月10  日，31  家上市券商公布3  月业绩数据，其中3  月可比口径券商合计实现营业收入173  亿元，同比减少14%，环比增长160%；净利润86亿元，同比减少21%，环比增长421%；一季度可比口径券商合计实现营业收入388亿元，同比减少7%，净利润159  亿元，同比减少16%。
        ■龙头券商业绩稳定股价温和上涨。
        （1）券商股价整体回调，龙头温和上涨。一季度券商指数先升后降，整体回调6.7%。从一季度累计涨幅来看，华鑫股份（+20%）领涨，龙头券商股价温和上涨，如中信证券（+9%）、华泰证券（+5%）、中国银河（+3%）等。
        （2）环比暴增不足喜，一季度利润同比下降。3  月业绩环比暴增4  倍以上，除市场环境较2  月有所好转外，客观因素是低基数效应和季末业绩或分红确认。相比去年同期，2018  年一季度股市波动性更大，IPO  和债券发行量下降，股权质押业务和资管业务等受到监管严控，令一季度券商利润同比下降16%。
        （3）券商业绩分化，龙头相对稳定。大型券商合计营业收入276  亿元，同比减少4%；净利润127  亿元，同比减少11%，均好于上市券商平均水平。
        ■市场震荡自营分化，IPO  从紧资管缩量。
        （1）交易额两融同比回暖，环比未明显改善。一季度日均股基交易额达5191  亿元，同比增长12%，但受到近期中美贸易摩擦等因素的影响，交易量未见明显边际改善。3  月末两融余额回升至10009  亿元，同比增长8.5%，一季度基本稳定在万亿元左右。
        （2）IPO  再融资此消彼长，CDR  利好龙头。一季度IPO  审核通过率仅为45%，和再融资呈现“此消彼长”之势。券商主承销债券规模6775  亿元，较上一季度环比下降43%，财政部“23  号文”出台增大地方性债券发行难度和违约风险。投行业务增量可能来自CDR  业务，测算贡献收入156-208  亿元、占2018  年投行收入比重约26%-35%。由于CDR  发行承销难度大，龙头券商将占有更大份额。
        （3）蓝筹转弱自营分化，券商风险敞口扩大。一季度沪深300  累计下跌3.3%，而创业板指上涨8.4%；中债总全价指数上升1.2%。2017  年券商自营收益占收入比升至32%，IFRS9  加大了业绩波动性，权益投资占比较高的券商面临较大的风险敞口。
        （4）资管新规影响延续。2017  年末资管规模降至16.9  万亿元。其中定向资管规模降至14.39  万亿元，符合“去通道”的监管方向。据Wind  数据，2018  年3  月末券商集合理财资产净值较年初下降7%，资管新规的影响仍在延续。
        ■监管变革，把握龙头。
        （1）扩大金融市场开放，把握龙头券商。4  月11  日央行行长表示将“进一步扩大金融业对外开放”，内容包括：放松境外金融机构限制、扩大境内外市场的互联互通等。我们认为前者将强化券商市场化竞争，对中小券商冲击相对较大；后者有利于为A股引入境外增量资金，但也令A  股受境外市场波动影响加大。
        （2）防范金融风险仍是监管主题。据21  世纪经济报道，证券业协会通知券商自2018年4  月11  日起暂停与私募基金开展场外期权业务，表明防范金融风险仍是监管主题。预计2018  年行业个股期权业务利润将减少33-40  亿元，利润占比约2.3-2.8%，对业务规模体量领先的券商具有较大负面影响。
        （3）关注券商股解禁风险。二季度4  家上市券商股票将解禁，需要关注解禁风险。
        ■推荐标的：中信证券/华泰证券/国泰君安/招商证券
        ■风险提示：市场大幅波动风险/政策变化风险/限售股解禁风险