西南证券-雪榕生物-300511-2018 年一季报点评：产能扩张优势初显，龙头地位稳固-180412

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        投资要点
        业绩总结：公司发布  2018  年一季度报告，实现营业收入  5.4  亿元，同比增长106.4%；实现归母净利润1.1  亿元，同比增长132.3%。
        公司经营情况逐渐向好。公司一季度业绩大幅增长，我们认为主要受益于公司2017  年产能快速扩张以及香菇业务的及时调整止损所带来。2016  年公司在香菇业务上营收为5800  万，成本为1.2  亿元，严重影响公司盈利能力。2017  年公司已停止对香菇的工厂化种植研究并将香菇日产能调减至20  吨，实现全年毛利率为正，止损效益已初步体现。香菇作为食用菌大品种，盈利能力较之金针菇更为良好，未来随着公司的逐步深入，有望成为公司新的利润增长点。
        食用菌工厂化市场空间巨大。我国工厂化种植方式栽培食用菌起步较晚，食用菌产业仍以农户栽培为主。虽然近年来我国工厂化食用菌产量呈高速增长态势，但占全国食用菌总产量的比重仍很低，2014  年仅占6.0%。对比日本的工厂化食用菌占有率达90%以上，台湾、韩国达95%以上。预计未来10  年内工厂化种植产量将占总产量的20%-30%，为公司业绩带来大幅增长。
        格局领先行业，进入收获期。纵观公司发展历程，公司从2009  年开始实施全国布局战略，目前公司已有六大生产基地。我们认为从最初的全国布局发展至目前逐渐全球化，公司的战略格局始终领先行业。公司2017  年年底产能已达900吨日产能，按照公司规划，2018  年广东雪榕的产能利用率的提升以及甘肃厂的投产，预计2018  年年底公司产能将达1200  吨日产能，足够抵御价格下行所带来的风险。未来协同效应愈发明显，早期的布局将进入收获期。预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显著提升。而在泰国的合资公司目前进展顺利，未来将逐渐辐射周边越南、老挝等国家，增厚公司盈利能力。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为1.03  元、1.55  元、1.95  元，对应动态PE  为24  倍、16  倍和13  倍。考虑公司为行业龙头，且2018  年为公司产能投放后首个完整年度。行业平均25  倍估值，给予公司10%溢价，目标价28.3  元，维持  “增持”评级。
        风险提示：食用菌价格大幅波动的风险；定增计划推进、募投项目进度及达产或不及预期的风险；香菇业务减亏程度或不及预期的风险。