华泰证券-云南白药-000538-于行业变革中蓄积能量-180412

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        业绩符合预期
        4  月11  日公司发布2017  年报，分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润243.1  亿元、31.4  亿元、27.8  亿元，同比增长8.5%、7.7%、3.0%，拟每10  股派发现金股利15  元，业绩增长基本符合我们的预期。分季度看，四季度实现营业收入、归母净利润63.1、5.4  亿元，同比增长3.0%、-3.6%。我们认为混改后的机制优化将于2018  年体现，预计18  年EPS  为3.45  元，参考可比公司估值与历史估值，给予2018  年PE  估值30-32  倍，调整目标价至103.4-110.3  元（前值107.5-114.6  元），维持“增持”评级。
        医药工业：低迷增速有望恢复
        药品事业部2017  年收入同比增长2.6%至50.4  亿元，主因“两票制”调整，我们预计2018  年大概率提速：1）白药系列：宣传升级，通过“爱跑538”等活动精准渗透，已带动参与的连锁门店客流量同比增长超40%、白药产品同比增长近80%；2）普药：筛选内部批文资源，推进药用消费品建设；3）器械：加快蒸汽眼罩等产品的研发推广，并探索微商等新渠道。
        健康产品部增长强劲，中药资源部收入体量突破十亿
        健康产品部2017  年收入同比增长16.1%至43.6  亿元，我们预计净利润同比增长约20%至15.3  亿元：1）牙膏增长强劲，预计17  年收入突破40  亿元，得益于宣传升级与细分产品；2）线下渠道，健康产品已全国覆盖，部分发达地区实现县乡一级覆盖，线上渠道，公司以旗舰店形式入驻各大电商平台，并在杭州成立互联网营销中心。中药资源部2017  年收入同比增长23.2%至11.6  亿元，其中豹七三七单品收入破亿（同比增长超20%）。
        医药商业：深化分销，创新模式
        省医药公司2017  年收入同比增长7.5%至144.9  亿元，净利率提升0.09pct至2.78%：1）医药商业已基本实现云南县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖；2）得益于混改后的机制灵活化，省医药公司为县级及以上医疗机构提供定制化服务以巩固现有渠道优势，同时探索零售药店、药房托管等业务。
        大手笔分红彰显龙头气质
        1）分红比例大幅提高：2017  年拟派发现金股利约16  亿元，占归母净利润的约50%，大幅高于15/16  年的23%/29%，为近五年最高水平；2）销售投入加大：2017  年公司销售费用大幅增长，销售费用增量约6  成为母公司贡献，我们预计与药品事业部的宣传力度加大有关；3）存货增长主要为商业备货，母公司存货相对平稳；4）应收款项增长平稳，与收入增长相匹配。
        维持“增持”评级
        考虑到混改后的机制优化将于2018  年体现，我们略微调整盈利预测，预计18/19/20  年归母净利36/41/46  亿元，同比增长14%/15%/12%。参考可比公司估值与历史估值，给予2018  年合理PE  估值30-32  倍，对应目标价103.4-110.3  元，维持公司“增持”评级。
        风险提示：管理层激励低于预期。