中泰证券-山鹰纸业-600567-利润增速换挡，成长逻辑不改-180412

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        投资要点  
        事件：山鹰纸业发布  2018  年一季度报告，公司实现主营业务收入  54.2  亿元，同比增长  60.6%；实现归母净利润  6.1  亿元，同比增长  39.9%；实现扣非归母净利润  4.9  亿元，同比增长  13.7%。
        北欧纸业叠加福建联盛并表，公司收入大增：公司营收增速较  2017  年有较大的提升（2017Q1/Q2/Q3/Q4  公司营收增速分别为  37.3%/38.8%/60.6%/38.7%），主要原因是由于纸价上涨，以及北欧纸业和联盛纸业分别于2017  年  10  月  26  日和  2018  年  1  月  23  日并表带来的。净利润经历了  2017  年高速增长后如预期回归（2017  年四个季度归母净利润增速分别为  616%/340%/960%/300%）。公司一季度毛利率为  21.3%，同比下降  4pct，环比下滑  1.4pct；三费占比  11.4%，同比上升  0.2pct，环比下降  0.8pct；一季度公司净利润率为  11.2%，同比下降  1.6pct，环比下滑  0.3pct。
        箱板瓦楞纸涨价逻辑明确，旺季将临盈利有望攀升：在多重行业利好支持下，我们认为箱板瓦楞纸短期涨价有明确逻辑支持：1）混废和含杂率新政带来国废需求加大，国废打破供求平衡，叠加内外废价差拉大，大厂仍拥有外废配额，因此具有明显成本优势，小厂由于缺少原材料供给被迫淘汰；2）18  年新增供给主要集中在  Q4  释放，短期供给仍处于偏紧状态；3）产业链整体处于库存低位，4  月底将进入需求小旺季，需求端的提振使成本因素更易向下游传递。
        外废配额分配受益，成本优势有望逐渐显现：2018  年前九批外废配额分配中，山鹰纸业（含福建联盛）获批  119.6  万吨，占行业总配额的  13.61%，2017  年公司仅获得行业总配额的  5%。当前国废外废价差拉大，拥有更多外废配额及稳定的外废供货渠道的企业有望受益。同时，公司拥有自备电厂优势，单吨造纸成本约可节省  150  元，约相当于当前箱板纸纸价的  3%，在新建自备电厂受限的背景下公司的成本控制优势有望得以凸显。
        产能加速扩张，内生增长动力更强：公司当前拥有各纸种设计产能  358  万吨，收购联盛纸业后，产能规模技改完成后将达到  105  万吨，公司造纸年产能规模将增至近  500  万吨。此外，127  万吨募投项目落地后产能将进一步放量。同时，北欧纸业  2017  年  11  月和  12  月特种纸产量合计  4.55  万吨，2018  年将实现全面放量，有望助推毛利水平提升（特种纸  2017  年毛利率达到  36.4%），且新增特种纸有利于拓展欧洲和北美市场。与此同时公司也通过改良工艺降低木浆使用水平，可望提升对政策风险的抵御能力。
        产业链延伸显成效，包装毛利大幅上涨：2017  年公司包装业务实现收入  36.5  亿元，同比增长  35.7%。毛利率为  15.2%，较上年增加  3.1pct。原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时，小厂由于提价不顺导致资金链断裂，订单加速向大厂倾斜，行业集中程度提升带来龙头议价权提升。公司作为产业链一体化布局的企业，在原纸上涨的过程中可以获得更多订单，同时对毛利率影响较小。
        盈利预测与投资建议：我们预估公司  2018-2020  年归属于母公司净利润  27.1、29.4、33.5  亿元，同比增长  34.4%、8.6%、14.0%，对应  EPS  为  0.59、0.64、0.73  元。我们给予公司  2018  年  10  倍  PE  估值，对应价格  5.9  元，维持“增持”评级。
        风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险