华创证券-大禹节水-300021-PPP助增水利龙头订单，政策为行业注入发展动力-180412

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        事  项：
        公司公告2017  年年报。2017  年度公司实现营业收入12.84  亿元，同比增长24.80%；实现归母净利润9543.71  万元，同比增长57.78%。其中2017Q4单季度实现营业收入5.41  亿元，同比增长75.16%；归母净利润6551.08  万元，同比增长65.70%。
        主要观点
        1、PPP  拉动下订单规模与收入体量保持高增
        公司2017  年收入同比增长24.8%至12.8  亿元，主要由于公司经过战略转型调整，一方面通过PPP  项目的承揽继续扩大订单量，其中西南市场业务拓展成效显著，全年新签所有订单总额29.64  亿元，同比增长88.31%。另一方面，公司PPP  订单开始落地并贡献业绩，加之公司在农村安全供水合污水处理方面已经在设计、施工、技术储备等环节具备了产业落地实施的能力，整体解决方案的输出进一步扩大了公司收入和利润的体量。
        分业务来看，节水产品销售4.49  亿元，同比减少26.15%，而工程设计施工环节收入大增，分别同比增长867.4%和80.4%至1.08  亿和7.13  亿元。在PPP  项目拉动下，公司工程施工/设计收入占总收入比重由2016  年的39.5%大幅提升至63.9%。
        2、毛利率结构性调整，期间费用控制得当
        公司综合毛利率较上年同期略降0.37pct  至26.36%，拆分来看，高毛利的节水设计毛利率减少6.02%至41.89%，而节水产品（31.78%，-0.17pct）和节水工程（19.17%，+0.30pct）毛利率相对维稳，业务结构的调整对毛利率带来的变化不大。
        期间费用方面，管理费用由于新增子公司员工薪酬和研发费用的增加而同比增长42.19%至1.04  亿元，拉动管理费用率较上年同期上升0.99pct；而销售费用率和财务费用率则控制得当，分别下降2.54pct  和1.04pct  至5.61%和1.94%，在综合毛利率维稳、期间费用率略减的背景下，公司归母净利润同比增长57.78%至0.95  亿元，净利润率较上年同期上升1.91pct  至7.94%。
        3、经营效率提高
        公司运营效率明显改善，2017  年公司存货周转天数213  天，较上年同期减少27  天；应收账款周转天数维稳在165  天。公司持续扩张带来的现金净流出有所改善，全年经营性净现金流-0.14  亿元，上年同期-1.07  亿元有明显改善，扩张布局后的经营和现金管理稳健。
        4、政策驱动节水行业景气度提升
        农业节水是历年一号文件中的重点，而通过对历年政策的对比我们认为行业将在两项重要驱动下高速发展。一是通过现代化改造、工程建设等提升节水灌溉的面积和效率，2016  年末的《水利改革发展“十三五”规划》指出，“十三五”期间全国新增高效节水灌溉面积目标提高至3.69  亿亩，农田灌溉水有效利用系数达到0.55，到2020  年对应市场空间超2500  亿元（按2500  元/亩投资计算）。二是PPP  模式的规范运作和鼓励扶持将为行业注入新的活力，2017年《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》、2018  年一号文件等均对节水灌溉等农业PPP  模式给予了极大的政策引导和支持，叠加PPP  清库完成，23  号文发布等一系列规范行为的出台，行业发展环境将更加健康，同时相比传统EPC，PPP  投资规模大、周期长，对企业综合能力要求高，并且能够增强农户参与度、树立节水意识，有效促进行业集中度快速提升，对龙头公司形成直接利好。
        5、龙头身份加速获取订单
        公司作为业务链条完整的农业节水领域龙头，在行业逻辑转换的大背景下，率先享受行业发展红利。公司从节水材料到工程设计、施工技术和资质齐全，拥有全面的系统性解决方案。目前已经积累了云南陆良、元谋、天津武清、邹城供水等一系列PPP  项目经验，并不断延展产业链，2017  年新签PPP  框架协议超过200  亿元，庞大的框架协议储备有望加速订单释放，推动业绩高增。
        6、投资建议：
        我们预计公司2018-2019  年实现归母净利润3.04、4.28  亿元，对应EPS  为0.38、0.54  元/股，对应PE  为18、13倍，维持“强推”评级。
        7、风险提示：
        公司新投资项目进展不及预期；新业务发展不及预期。