华泰证券-牧原股份-002714-周期下行，成本优势凸显真成长-180412

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        核心观点：产能快速释放，成本优势明显，猪价下行周期凸显“真成长”
        公司公告，3  月生猪出栏99.70  万头，同比增长130.25%，实现销售收入10.72  亿元，其中商品肉猪销售均价10.36  元/千克，同比下跌34.31%。我们认为，虽然猪价下跌幅度较大，但3  月数据进一步验证了公司2018  年生猪产能有望持续快速释放，预计全年生猪出栏1200  万头，商品肉猪完全成本降至11.40  元/千克，如果2018  年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克，公司头均盈利有望达到237.30  元/头左右，维持“买入”评级。
        2017  年底生猪产能已超1500  万头，产能有望迎来快速释放期
        截止2017  年底，公司生产性生物资产规模已达14.02  亿元，同比大增42.58%，公司母猪存栏量持续快速扩张。按照成本计价法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪2500  元/头、后备母猪1000  元/头作价，且后备所占比例为20%（公司处于产能扩张期间，后备比例较高），我们可以计算出截止2017  年底公司在产母猪存栏量约为50.98  万头，后备母猪存栏量约为12.75  万头，对应生猪产能1529.52  万头（按PSY  24  头计算）。
        预计2018  年商品肉猪完全成本为11.40  元/千克
        虽然2018  年玉米、豆粕等饲料原料价格大概率进入上行通道（根据Wind数据，截至2018  年4  月11  日，玉米现货价格较年初上涨了3.97%，豆粕现货价格较年初上涨了10.72%），但随着牧原股份人均养殖效率的进一步提升，我们认为2018  年公司商品肉猪完全成本仍然稳中有降，预计为11.40元/千克。
        预计2018  年生猪价格为13.50  元/千克，2019  年为周期低点
        我们认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019  年这三大因素有望继续支撑2018  年生猪养殖的较好盈利，本次猪价快速大幅下挫是在一次超长盈利周期后出现的快速回调，具有偶然性、不可持续，4  月起猪价有望出现持续反弹。我们预计2018  年全年生猪价格13.50  元/千克左右，而本轮周期的低点可能出现在2019  年。
        周期下行，成本优势凸显真成长，维持“买入”评级
        由于猪价下跌超预期但公司产能持续快速释放，我们下调公司2018-2019年商品肉猪销售均价为13.50/12.50/14.00  元/千克，上调2018-2020  年生猪出栏量为1200/1800/2400  万头，  预计归母净利润分别为28.28/25.45/70.23  亿元，对应EPS  分别为2.44/2.20/6.06  元。鉴于公司生猪出栏量持续超预期、完全成本全行业最低，我们认为公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利并应该作为周期中的成长股给予估值溢价，参考2018  年生猪养殖行业平均13.31  倍PE  估值，给予公司2018  年22-23  倍PE  的估值水平，对应目标价为53.68-56.12  元，维持“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。