安信证券-云南白药-000538-业绩符合预期，期待二次腾飞-180412

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        ■事件：公司发布年报，2017  年公司实现营业收入243.15  亿元，同比增长8.50%；实现归属上市公司股东净利润31.45  亿元，同比增长7.71%；实现扣非归属母公司净利润27.81  亿元，同比增长3.01%；经营活动产生的现金流净额11.56  亿元，同比下降61.28%；实现基本每股收益3.02元，符合预期；2017  年公司分红方案：以1,041,399,718  为基数，向全体股东每  10  股派发现金红利  15.00  元（含税）。
        ■公司Q4  增长速度放低，综合毛利率提升明显：按季度看，17Q4  单季度收入+3.0%、归母净利润下降3.6%，拉低全年业绩。从利润率看，2017  年公司综合毛利率31.19%，提升1.33pct，净利润率12.93%，略降0.09pct；从主营构成看，公司毛利率提升主要受益于工业产品毛利率提升，2017  年工业产品毛利率65.61%，提升了3.51pct，商业毛利率略有下降，降低0.55pct。
        ■销售费用率上升明显，三项费用整体控制良好：费用端来看，销售费用率  15.15%，上升2.47pct，主要由于产品高开造成市场维护费用加大，2017  年市场维护费14.55  亿，比去年增加6.84  亿，同比提升88.72%；管理费用率1.59%，降低0.57pct；往年原计入管理项的各项税金今年计入税金及附加项目，减少2085  万管理费用，扣除此项，公司管理费用率仍下降0.48pct，管理效率提升明显。财务费用率0.30%，整体费用率17.12%，上升1.89pct。
        ■药品平稳增长，健康产品培育潜力大：分事业部看，2017  年公司药品事业部实现收入50.43  亿元，同比增长2.56%；健康产品事业部实现收入43.61  亿元，同比增长16.09%；中药材资源事业部实现收入11.62亿元，同比增长23.19%；商业实现收入144.94  亿元，同比增长7.45%。药品渠道库存调整增长平稳；健康品保持较快增长，未来牙膏有望保持良好增长，洗发水、卫生巾、面膜等个人护理品培育潜力大。
        ■投资建议：增持-A  投资评级，6  个月目标价123.55  元。公司产品品牌力强，受益于消费升级，产品品牌力、成熟营销渠道叠加优秀管理层，公司经营可期。我们预计公司2018-2020  年的收入增速分别为16.35%、15.05%、15.10%，净利润增速分别为16.88%、19.12%、15.60%，EPS  分别为3.53、4.20、4.86  元，成长性突出；维持增持-A  的投资评级，6  个月目标价为123.55  元，相当于2018  年35.00倍的动态市盈率。
        ■风险提示：新产品推广不及预期；激励不及预期