安信证券-中国建筑-601668-营收突破万亿，基建、地产及海外业务为主要增长点-180412

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        ■事项：公司发布2017  年度报告，实现营业收入10,541.07  亿元，同比增加9.83%；实现归属于上市公司股东的净利润329.42  亿元，同比增加10.28%，扣除非经常性损益后同比增加10.40%。实现基本EPS  1.07元。拟每10  股派息2.15  元（含税），同时向全体普通股股东每10  股转增4  股。
        ■营收突破万亿，所得税及少数股东损益增加或致归母净利润增速略低于预期，基建业务收入增速较快：公司2017  年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速9.83%、10.28%，营业收入突破万亿元大关，成为全球首家产值过万亿的投资建设企业；归母净利润增速略低于我们的预期，如考察同期营业利润及利润总额则分别同比增加16.18%、15.90%，我们判断或主要为所得税及少数股东损益增加影响所致。期内非经常性损益合计11.18  亿元，较2016  年7.78  亿元同比增加43.70%，主要为期内公司处置长期股权投资产生的投资收益及应收款项减值准备转回等影响。从业务结构来看，公司房建、基建、地产、勘察设计及其他主营业务分别实现营收（不考虑内部抵消）6,250.84  亿元（同比+0.8%）、2,309.21  亿元（同比+32.8%）、1,792.04  亿元（同比+17.9%）、81.75  亿元（同比+11.4%）、229.19（同比+19.3%）。基建业务收入增长570.21  亿元，占公司营业收入增长总额的  60.4%。其他业务收入增长主要为中建方程土地一级开发及城镇综合建设项目业务规模扩大所致。房建业务仍是公司最主要的收入来源，占比达到59.3%，但较2016  年已大幅下降5.3  个百分点；基建业务2017  年收入占比达到21.9%（同比+3.8  个pct），地产业务2017  年收入占比达到17.0%（同比+1.2  个pct）。从市场结构来看，国内业务实现营收9,691.02  亿元（同比+10.1%），收入占比为91.9%（同比+0.2  个pct）；海外业务实现营收850.05  亿元（同比+6.8%），收入占比为8.1%（同比-0.2  个pct），海外收入规模创公司上市以来的新高。分季度来看，公司2017Q1-Q4分别实现营收同比增速9.70%、13.61%、22.51%、-2.20%，Q4  营收增速下滑，我们判断或为清理PPP  项目库及环保停工限产因素致建筑施工收入确认减缓；Q1-Q4  分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速11.03%、12.69%、-10.63%、40.26%。
        ■房地产及基建业务带动毛利率提升，海外业务毛利贡献提升，存货有所增加：报告期内，公司综合毛利率达到10.5%，较2016  年提高了0.4  个pct。从业务结构来看，公司房建、基建、房地产、勘察设计及其他业务毛利率分别为5.6%（同比-0.7  个pct）、7.7%（同比+0.1  个pct）、29.1%（同比+2.4  个pct）、14.4%（同比-3.9  个pct）及24.6%（同比+5.4个pct）；毛利贡献占比分别为31.6%（同比-8.5  个pct）、16.0%（同比+2.5  个pct）、47.1%（同比+5.3  个pct）、1.1%（同比-0.3  个pct）、5.1（同比+1.3  个pct），基建、房地产及其他业务毛利率及毛利贡献占比提升。从市场结构来看，公司国内业务毛利率为10.6%（同比+0.1  个pct），毛利贡献占比为92.6%；海外业务毛利率为9.7%（同比+3.6  个pct），毛利贡献占比为7.4%，海外业务毛利率及毛利贡献占比提升。期间费用方面，报告期内公司期间费用率为3.22%，同比上升了0.19个pct，其中管理费用率为1.95%（同比+0.1  个pct），主要为业务规模扩大及管理人员薪酬有所上升；销售费用率为0.33%（同比持平）；财务费用率为0.94%（同比+0.09  个pct），主要为利息支出、保理费用等增加所致。资产减值方面，报告期内公司发生资产减值损失70.49  亿元，同比增加16.83  亿元（+31.4%），主要是存货跌价损失及无形资产减值损失有所增加。净利率及ROE  方面，销售净利率为4.43%，同比提高了0.14  个pct。ROE（加权）为15.82%，同比基本持平。存货方面，存货同比增加416  亿元，主要为房地产开发成本变化（同比+27%）导致；已完工未结算同比减少146  亿元，主要为本期重点清理已竣未结的项目。
        ■经营及投资性现金流出大幅增加，负债率有所降低，长期应收款增加：截至报告期末，公司经营性净现金流为-434.57  亿元，较2016  年1,070.48  亿元大幅增加流出1,505.05  亿元（同比-140.6%），主要为购买商品、接受劳务支付的现金增加、支付的保证金押金增加等因素导致，其中：1）建筑业务净流入229  亿元，同比减少流入138  亿元；2）房地产业务净流出494  亿元，同比增加流出1,184  亿元，主要为期内拿地支出增加；3）BT  及融投资带动总承包业务净流出97  亿元，同比增加流出171  亿元；4）城市综合开发业务净流出73  亿元，同比增加流出12  亿元。投资性净现金流为-456.80  亿元，较2016  年净流出增加409.48亿元，主要为购买可供出售金融资产、新增长期股权投资及购买理财产品所致。筹资性现金流为341.43  亿元，较2016  年增加净流入360  亿元，主要为吸收投资收到现金增加及长、短期借款等增加所致。报告期末公司货币资金余额为2,732.53  亿元，较2016  年末减少-476.07  亿元（-14.8%），主要为经营活动和投资活动净流出现金较多所致。资本结构方面，期末公司资产负债率为77.97%，较2016  年降低了1.12  个pct；剔除预收账款后负债率为74.91%，同比降低了1.07  个pct。年报披露期末公司有息负债总额为3,779  亿元，净负债率为30.6%。应收账款方面，期末公司应收账款为1,377.14  亿元，同比减少9.35  亿元（-0.67%）；长期应收款为2,258.22  亿元，同比增加884.22  亿元（+64.4%），主要为棚改项目致应收基建款项增加及PPP  项目长期应收款增加所致。期内应收账款周转率为6.9，较2016  年基本持平。    
        ■新签合同额再创新高，房建新签大基数下实现较高增速，基建新签增速虽有降低但近5  年CAGR  达到34%：根据公司年报显示，建筑业务2017  年全年新签合同额为22,249  亿元，比上年同期增长18.4%；从公司建筑新签合同业务结构来看，房屋建筑业务新签14,750  亿元，占比约66.3%，同比增加13.8%；基础设施业务新签7,369  亿元，占比约33.1%，同比增加28.2%；勘察设计业务新签130  亿元，占比约0.6%，同比增加54.8%。2017  年公司房建业务新签合同保持平稳增长，基建和设计业务新签合同则实现了快速增长。与2016  年新签合同情况相比，房建业务同比增速有所提升（+5.4  个pct），在大基数基础上实现加速增长体现出公司房建业务的显著优势；基建业务同比增速虽有所降低（-54.9  个pct），但规模已达到7,369  亿元且近5  年（2013-2017）公司基建业务新签合同CAGR  达到约34.0%，实现较高增速水平。从市场结构来看，境内业务新签20,254  亿元，占比约91.0%，同比增加14.7%；境外业务新签1,995  亿元，占比约9.0%，同比增加74.8%。公司境外建筑业务新签合同实现了快速增长，占比已接近10%。PPP  业务方面，年报披露截至2017  年底，公司累计获取PPP  项目316  个，计划权益投资额约4,996  亿元，其中2017  年获取PPP  项目181  个，计划权益投资额2,732  亿元。目前公司在施PPP  项目142  个，计划权益投资额2,603  亿元，累计完成权益投资额572  亿元。
        ■地产业务保持较快增速，新增土地储备打下后续销售增长坚实基础：年报显示2017  年公司地产业务实现合约销售额2,286  亿元，同比增加20.6%，较2016  年增速降低了1.7  个pct，其中中海地产1,657  亿元（同比+11.0%）；实现合约销售面积1,587  万平米，同比增加9.8%，较2016年增速提升了2.3  个pct，其中中海地产1,089  万平米（同比+5.1%）。
        参考克尔瑞研究中心发布的《2017  年度中国房地产企业销售TOP200》，公司合约销售额（流量金额）应排名第7  位（合并中海地产、中建东孚、中建信和销售金额），较2016  年排名下降1  位。期末土地储备为8,947  万平米，较2016  年期末（7,704  万平米）增加了1,243  万平米（+16.1%），存销比达到5.6。期内公司新购置土地储备2,960  万平米，较2016  年新购置土地（2,421  万平米）增加了539  万平米（+22.3%）。根据克尔瑞研究中心发布的《2017  年1-12  月中国房地产企业新增货值TOP100》，中海地产2017  年新增土地货值3553  亿元，排名第6  位。我们认为公司2017  年地产销售保持了较快增速，同时土地储备及新增土地货值的增加有望为公司后续地产销售提速打下坚实基础。
        ■投资建议：我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为10.9%、11.1%、12.5%，净利润增速分别为13.6%、15.9%、15.3%，对应EPS分别为1.25、1.45、1.67  元，维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为12.5  元，相当于2018  年10.0  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP  项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。