东吴证券-教育行业消费升级系列深度研究5：从好未来看K12培训行业，城市扩张集中度提升及值得期待的在线业务-180411

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        投资要点
        好未来：K12  教培龙头，业务快速扩张。主营业务包括小班教学、一对一、在线课程，三项业务2017财年  收入占比分别为84.4%、10.5%、4.5%。截至2018财年3季度期末，好未来于全国38  个城市共开设教学网点579  个，2018  财年第三季度共计招收线上线下学员154  万人，同比增长85%。
        内容及营销构筑强壁垒。课程研发是好未来业务基石，公司以培优课程作为核心竞争优势，通过“大后台、小前台”推动产品标准化，并根据当地实际情况实现课程本土化，高质量教学团队及激励成长机制也保障了人才的稳定性。产品营销方面，义务教育阶段学生自主择校能力较差，品牌、口碑在K12  教培市场较为重要，好未来独特品牌与以“补差”为定位的其它K12  教育培训机构加以区分，同时通过“家长帮”等建立家长互动交流社群平台，实现稳健扩张、提高客户粘性。
        2017  年开启新一轮扩张。2017  年，好未来扩张策略主要变化在于大力拓展了部分非省会、副省级、直辖城市，包括东莞、常州、徐州、南通、佛山、镇江、绍兴、扬州等二、三线的东南沿海发达城市，虽随后扩张放缓（提升盈利能力考虑），但下沉趋势明显，驱动高增长。
        技术、投资布局未来。好未来在线业务2017财年 第一季度至今单季度收入增速保持快速增长趋势，2018  财年第三季度收入达0.34  亿美元，同比增长176%。公司投资方面重点布局在线、移动及教育技术领域，2012年3  月至2017  年10  月，好未来共参与62  起投、并购事件，构建了线上线下结合、国内国际打通的教育生态圈，形成了完备的业务体系。
        启示：期待整合，在线崛起。中国K12  教培行业呈现“两超多强”格局，已形成阶梯式品牌竞争群，分层明显。2017  年下半年至今教培行业面临监管趋严的压力，对中小培训机构影响较大，我们认为行业龙头具备较高壁垒及跨区域管理优势，长期来看将获益于行业集中度提升。另一方面，互联网、移动互联网渗透率提升，将改变教育行业的产业格局。供给方在线教育对于传统教育行业模式的改变主要体现在以下两点：1、传统教育模式的互联网化，相比而言消灭了地区壁垒，大幅降低租金成本，同时存在明显网络效应。2、依托大数据、人工智能、图像识别等技术，提升业务效率，真正实现个性化学习。预计中国在线教育的市场规模将保持中高速增长，市场规模到2019  年达到2,727.1  亿元，市场前景值得期待。
        风险提示：政策风险；竞争加剧；教育事故；低线城市需求情况不及预期；互联网技术应用进展不及预期；市场系统性风险等。