安信证券-黄山旅游-600054-业绩符合预期，深化改革+休闲业态双双稳步推进-180413

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        ■17  年经营数据：根据年报，公司2017  年实现营收17.84  亿元/+6.86%，增速实现反弹；归母净利4.14  亿元/+17.60%；全年累计游客接待336.87万人次/+2.1%；全年索道及缆车累计运送游客667.3  万人次/+3.34%。
        ■酒店和索道盈利能力稳步提升，整体扣非后业绩小幅上行。1）营收层面：公司的17  年营业收入实现同比增长6.86%，较16  年的0.28%增速成功实现反弹。营收的增长主要得益于酒店业务（营收6.27  亿元/+6.23%）、索道及缆车业务（营收4.91  亿元/+3.39%）、商品房销售（营收1.60  亿元/+138.69%）强劲增长所致。公司18  年目标全年接待进山游客346  万人，同比计划增长2.7%，高于17  年实际增速2.1%，拟加速上行。2）业绩层面：公司17  年归母净利润+17.60%，扣非后归母净利润+5.68%，整体业绩符合预期，扣非后业绩小幅上行。非经常性损益同比提升较多主要是由于公司在17  年出售华安证券1000  万股权，带来5240.34  万元非经常性损益所致（减持后公司持9000  万股，占华安证券总股本的2.49%）。3）盈利能力层面：公司全年毛利率提升了0.11pct，主要受益于酒店业务的深化改革及索道乘坐人数提升，两业务的毛利率同比分别提高0.96pct  和2.05pct。此外，索道和缆车业务受益消费能力的提升，乘坐率同比继续增加6.51pct  至198.51%。园林开发收入由于17  年实施了更多次的免门票活动，营收和毛利率同比微降0.22pct  和0.61pct。4）费用层面：公司17  年三项费用率实现了下降0.1pct，主要是由于公司在17  年期间无金融机构借款，相关利息支出大幅减少所推动。
        ■高铁航空促交通改善，18-19  年客流红利前景可期：1）杭黄高铁预计将于2018  年10  月开通运营，届时杭州、南京、上海至黄山的乘车时间将分别缩短至1.5/2/2.5  小时，大幅提升了游客的出行效率、有望将吸引更多长三角的游客，释放高铁客流红利。2）根据公告，公司于17  年10  月与黄山机场签订合作协议拟加大航线资金投入，新增、加密黄山机场至国内外主要客源市场的航线和航班数（拟加密航班1731班次，新开辟1377  班次）。预计有望在18-19  年继续吸引更多中远程客流，推动公司业绩增长。
        ■“一山一水一村一窟”布局持续建设休闲游业态，多领域外延布局稳步推进。1）根据年报，公司在17  年成功签署了太平湖项目合作协议，标的公司已取得景区经营权。宏村项目围绕股权、对价等问题与中坤集团进行多次商谈。花山谜窟项目景区总体策划全面完成，施工前期工作全面启动。2）公司在18  年4  月10  日与蓝城集团签署战略合作协议，双方拟共同出资1  亿元合作开发黄山市境内的各类小镇项目。公司出资4900  万元，占总资本金49%，推动“旅游+”战略布局。公司在休闲业态上的持续布局，有望打破自然景区容量的制约，为公司带来更多业绩新增点。
        ■投资建议：公司估值低于历史平均水平，目前动态市盈率为26.1  倍，低于2008  年以来公司平均市盈率38.7  倍，考虑景区资源现金流的稳定性、18  年杭黄高铁开通后带来的大交通红利，以及公司休闲业态布局的推进，预计2018-20  年归母净利润分别为4.45/5.02/5.49  亿元，对应EPS  分别为0.60/0.67/0.73  元，对应的PE  为21.6/19.2/17.5  倍，给予6  个月目标价15.44  元，维持买入-A  投资评级。
        ■风险提示：自然灾害风险；宏观经济风险，客流增长不及预期；铁路建设施工进度不及预期；项目开发与外延不及预期。