西南证券-黄山旅游-600054-2017年年报点评：主业平稳增长，静待高铁红利释放-180412

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年实现营业收入17.8  亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润4.1  亿元，同比增长17.6%，扣非净利润3.5  亿元，同比增长5.7%。其中Q4  单季度实现营收4.7  亿元，同比增长7.3%，实现归母净利润7176  万元，同比增长175.9%，Q4  归母净利润大幅增加主要由于减持华安证券股票贡献，整体业绩平稳增长。同时公司发布公告出资4900  万元（占比49%）与蓝城集团成立合资公司合作开发各类小镇项目。
        客流量增长、乘索率提升，营收稳健增长。2017  年公司酒店/索道/旅游服务/门票/商品房销售分别实现营收6.3  亿元（yoy+6.2%）/4.9  亿元（yoy+3.4%）/4.0亿元（yoy-2.5%）/2.3  亿元（yoy-0.2%）/1.6  亿元（yoy+138.7%）。全年共接待进山游客336.9  万人，同比增长2.1%，其中H1/H2  进山游客增速分别为16.2%/-24.5%，上半年客流量大幅增长主要受益于大力度的门票减免，但促销活动对上半年门票业务造成压制，对应H1/H2  门票收入增速-6.2%/5.6%；公司索道全年累计运送游客667.3  万人次，同比增长  3.3%，乘索率上升至198.1%（yoy+4.3pp），人均索道消费73.5  元与往年持平，因此业绩主要由客流增长贡献，其中玉屏索道自2015  年投入运行以来表现出色，2017  年实现营收/净利润分别为2  亿元（yoy+8.5%）/1  亿元（yoy+9.4%）。
        出售华安证券股票大幅提升业绩，盈利能力受坏账损失拖累。公司出售华安证券股票及其投资收益全年共计产生净利润5840.3  万元，大幅提振公司业绩，剔除此部分影响后公司全年实现归母净利润3.6  亿元（yoy+1.0%）。除门票减免拉低门票业务毛利率0.6pp  外，公司酒店/索道/旅游服务毛利率分别提升1.0pp/2.1pp/1.5pp，整体毛利率提升0.1pp  至50.6%，延续6  年以来增长趋势；全年销售费用率由于开拓中远程客源市场支付的奖励款及广告宣传费上升0.4pp，由于北海宾馆环境整治改造项目尚处初期资金投入较少，借款利息的减少大幅降低公司财务费用率，期间费用率小幅降至18.6（yoy-0.1pp），由于坏账准备大幅计提等因素形成资产减值损失较去年增加2001.0  万元，对公司整体盈利能力形成拖累。
        战略转型进展顺利，杭黄高铁开通有望贡献新增客流。公司“走下山、走出去”战略稳步推进：1）发起成立规模  10  亿元的黄山赛富文化产业发展基金。2）“一山一水一村一窟”布局强力推进：太平湖项目已签署合作协议、宏村项目已进行多次商谈、花山谜窟项目景区施工前期工作全面启动。3）“旅游+”战略稳步实施：公司与蓝城集团合作进一步落实，成立合资公司共同开发各类小镇项目，蓝城集团在小镇开发运营方面专业经验丰富，有望助力公司实现从观光产品到休闲综合产品的升级；徽商故里拓展步伐加快，杭州店已正式营业。此外杭黄铁路预计2018  年10  月通车运行，公司背靠长三角，在华东地区具有较强的卡位优势，参考2015  年合福高铁开通为公司带来10%以上客流增量，预计杭黄铁路开通后将大幅贡献新增客流量，战略转型叠加高铁红利，有望为公司带来持续增长动力。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.61  元、0.69  元、0.79  元，未来三年归母净利润将保持12.4%的复合增长率。首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：高铁刺激客流增长或不及预期；新项目建设不及预期。