东兴证券-三友化工-600409-2017年度财报点评：纯碱、有机硅景气提升-180412

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        事件：
        三友化工发布2017  年年报：全年实现营业收入201.96  亿元，YoY+28%，归母净利润18.89  亿元，YoY+148%，对应EPS  为0.92  元，符合预期。公司拟每10  股派息2.75  元（含税）。
        其中，第4  季度单季实现营业收入52.90  亿元，YoY+17%，归母净利润4.25  亿元，YoY+121%，对应EPS为0.21  元。
        观点：
        2017  年主要产品涨价，综合毛利率提升2.45ppt  至27.3%。公司粘胶短纤、纯碱、烧碱、DMC、室温胶、高温胶产品销售均价提升幅度较大，使得产品收入分别同比增长15%、28%、63%、48%、77%、143%，毛利率分别提升-3.5ppt（主因原料浆粕涨价）、4.4ppt、14.9ppt、20.2ppt、16.6ppt、21.1ppt。2017  年4月公司3  万吨烧碱、3.5  万吨PVC  项目达产，6  月1  万吨110  胶项目投产，使得全年烧碱、PVC、高温胶产销量提升。
        新增差别化粘短产能投产在即，有助于进一步提高市占率。公司20  万吨功能性、差别化粘胶短纤项目预计2018  年5  月投产，届时公司粘胶短纤产能将达到70  万吨，进一步巩固龙头地位优势。公司目前粘胶短纤的差别化品种达百余种，有助于分散粘短行业周期性价格波动风险，提升产品附加值。
        纯碱供给偏紧，价格反弹有望持续。纯碱价格自2018  年3  月起止跌回升，目前累计上涨15%至1960  元/吨。据卓创资讯统计，纯碱行业3  月至6  月将迎来集中检修期，导致行业供给骤降，库存低位。目前纯碱行业已无新增产能，且下游需求基本平稳，供给端收缩有望带来价格持续回升。
        有机硅供需格局改善，景气提升有望持续。有机硅行业自2016  年3  季度起复苏，目前行业供给结构持续改善，国内外需求强劲。我们预计，虽然DMC  价格与历史高点相比继续上涨的空间不大，但在2018  年整体环保压力大概率持续、供给难以释放的情况下，2018  年行业年均价差相比2017  年有望继续改善，行业盈利水平继续好转。
        结论：
        我们预计公司2018~2020年净利润分别为22.07亿元、23.87亿元、25.80亿元，EPS分别为1.07元、1.16元、1.25元。目前股价对应P/E分别为9倍、8倍、7倍。维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        产品价格下滑；项目建设进度不及预期；环保政策执行力度不及预期。