东吴证券-浙江鼎力-603338-2017年业绩符合预期，国内高空作业平台绝对龙头-180413

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        投资要点
        2017  年营业收入11.39  亿，同比+63.99%，归母净利润2.83  亿，同比+62.00%。2017  年主营业务毛利率40.77%，同比-0.01pct，保持稳定。报告期内公司开源节流，总费用率12.78%，同比-1.24pct；其中销售费用率4.46%，同比-1.22pct；管理费用率6.30%，同比-4.10pct，改善显著；财务费用率2.02%，同比+4.08pct  主要是受期内人民币升值和利息增加影响，产生汇兑损益2343  万元，导致财务费用上升。另外，公司经营性现金流净额3.49  亿元，同比+144.98%，流动性健康，且公司宣布拟每10  股转增4  股并派现4  元。
        产品组成：剪叉式平台占比较高，但臂式平台前景大。从产品构成看：公司剪叉式平台仍为创收主力，实现营收8.53  亿，同比+69.84%，营收比74.9%，同比+2.6pct，毛利率42.75%，同比-1.16pct，主要是原材料价格上涨所致；臂式平台营收1.02  亿元，同比+79.27%，营收比8.95%，同比+0.76pct，毛利率25.23%，同比+6.89%，改善明显；桅柱式平台实现营收1.44  亿，同比+31.07%，营收比12.62%，同比-3.17pct，毛利率40.04%，同比+1.92pct。从产品销量与平均单价看：臂式销量276  台，同比+71.43%，单价36.94  万，同比+4.6%；剪叉式销量13,047  台，同比+79.71%，单价6.5  万，同比-5.0%；桅柱式销量3,952  台，单价3.64  万，同比+13.3%。对比单价与毛利率可看出，臂式平台技术含量相对较高，单价约为剪叉式5.6倍，但2017  年的毛利率水平低于剪叉式17.52pct，未来随着臂式放量，预期将显著增加公司营收水平，但是综合毛利率可能会有所下降。
        海外业务增速迅猛，国内租赁形式打开市场。从收入地区看：公司国内主营业务收入3.89  亿元，同比+39.21%，占比34.1%，毛利率41.00%，同比+1.76pct，海外主营收入7.10  亿，同比+82.88%，占比62.4%，毛利率40.64%，同比-1.25pct。公司通过收购+技术合作拓宽欧美市场，收购意大利家族企业Magni  20%股份并进行技术合作，打开欧洲市场，收购美国CMEC  25%股份切入美国市场。公司直接设立海外子公司销售，同国外租赁商建立联系，减少代理环节，且相比国外品牌，公司同质量产品售价便宜25%量级，得益于高性价比，预计未来两年维持快速增长。公司在国内通过全资子公司上海鼎策开展设备租赁服务，在盘活应收账款存量资产的同时绑定下游客户，公司产品的租赁商覆盖率全国最高，2016  年达到51%，品牌效应显著。2018  年3  月公司与全国领先的设备运营服务商上海宏信工程设备有限公司签订战略合作协议，未来有望加速国内市场开拓。
        定增募集8.8  亿元优化产品结构，未来臂式放量有望带动业绩快速提升。2017  年10  月公司获准以不低于42.58  元/股价格募集不超过8.8  亿用于建设年产3200  台的大型智能高空作业平台建设基地，主要生产直臂和曲臂等高端产品，预计2019  年达产。对比海外，亚太地区臂式与剪叉式数量比为1:1.5，欧洲、非洲、中东地区及北美地区为1:1.4，拉美为1:0.9.，而目前公司臂式与剪叉式数量比为1:8.3，收入仅占不到9%，结构尚不协调，臂式平台发展空间广阔。公司技术储备雄厚，2017  年研发投入3103.95  万元且全部费用化，研发人员83  人，占总人数11.67%，已拥有专利194  项，其中发明专利  59  项，居国内高空作业平台行业首位。欧洲研发中心研制的首批8  款新产品已取得专利24  项，部分专利申请全球保护中。公司依托鼎力欧洲研发中心，随着2019  年产能逐渐达产及放量，有望改善公司产品结构，迅速带来增量业绩贡献。
        “安全性+经济性”双因素催化，高空作业平台市场方兴未艾。国际高空作业协会统计2016  年全球高空作业平台租赁市场保有量125  万台，同比+6.84%。其中欧美发达地区是最大消费市场，每年除了新增设备需求，还形成稳定的替换退役设备的更新需求，公司产品远销全球80  多个国家和地区。国内市场，由于施工安全事故频发，安全生产逐渐受到重视，高空作业平台可有效降低安全事故率，保障劳动人员生命安全，目前市场处于导入期；另外，近年来中国人口老龄化发展趋势明显，劳动用工成本不断上升，2006-2016  年建筑业人员平均工资年复合增长率达到  12.41%，而高空作业平台可减少用工人员数量，提高工作效率，对标欧美，国内高空作业平台还有很大的成长空间。
        盈利预测与投资评级：公司是国内高空作业平台绝对龙头，双向拓展海内外市场，我们认为，技术品质+品牌口碑+实践经验+营销管理构建深厚护城河，细分领域综合实力至少领先国内同行2-3  年，公司以国际高端市场产品品质，反向拓展国内，静待国内市场爆发期到来。预测公司2018-2020  年EPS  为2.17/3.02/4.09  元，对应PE31/22/16X，维持“增持”评级。
        风险提示：募投项目进度不达预期，海外市场推进速度缓慢，中美贸易战超预期的负面影响