安信证券-山鹰纸业-600567-行业高景气与并表驱动业绩增长-180413

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        ■山鹰纸业公告：18  年一季报：实现营业收入54.2  亿元，同比增长60.6%；归属上市公司股东净利润6.05  亿元，同比增长39.9%；扣非后增长13.7%。
        ■产品提价+收购企业并表，一季度业绩维持较高增长：18Q1  公司收入、营业利润、净利润分别增长60.6%、54.2%、39.9%，业绩维持较高增长主要受益于两方面：1）产品提价：18Q1  箱板纸均价约为4750元/吨，较去年同期上涨约330  元/吨，幅度8%；我们测算18Q1  公司吨纸净利约为555  元/吨，较去年同期提升约60  元/吨，较17Q4环比下滑约20  元/吨。2）收购企业业绩并表：17  年收购北欧纸业Nordic  公司（17  年10  月完成交割）、18  年收购联盛纸业（18  年1  月起并表），预计北欧公司与联盛纸业贡献业绩约1  亿元。我们预计18年箱板/瓦楞纸景气将维持相对高位，价格仍有上涨空间，加上收购企业并表，公司18  年业绩仍有望保持较快增长。
        ■废纸成本上升及国废占比提高，公司毛利率有所下滑：18  年一季度公司综合毛利率21.3%，同比下滑4.1pct，主要受原材料国废OCC价格上涨影响；一季度国废OCC  均价约2316  元/吨，较去年同期涨幅达30%+（公司内外废采购比例由原来的4:6  逐步转为5:5）。报告期内，公司期间费用率11.4%，同比提升0.2pct，其中销售费用率、财务费用率分别提升0.2pct、0.4pct，管理费用率下降0.4pct。另外，报告期内公司收到政府补助约1.2  亿元，较去年同期增加1.16  亿元（17Q1  政府补助597.5  万元）。营运方面，公司存货周转天数50.9  天，同比减少23.6  天；应收账款周转天数41.1  天，同比减少3.4  天。
        ■18  年箱板/瓦楞纸将维持紧平衡，价格仍有上涨空间：箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料/家电/日化/电子等产品包装，16  年箱板瓦楞纸消费量约为4700  万吨，年增速约3%-5%，每年市场容量增加约200-300万吨。供给端：17-18  年新增产能分别达到560  万吨、780  万吨；但综合考虑新项目投产试机时间，加上部分中小企业因原料短缺而停产/限产等因素，预计18  年包装纸将维持紧平衡状况。废纸进口新政于18  年3  月起执行，要求进口废纸含杂量从1.5%降为0.5%，废纸新政将导致国废供需缺口扩大，18  年废纸价格可能继续上涨，由此也有望带动纸张价格上行。目前箱板纸价格约5000  元/吨，较去年同期上涨约900  元/吨。公司目前拥有包装纸产能约500  万吨（考虑北欧和联盛），据公告，另外在建有：华中127  万吨包装纸，项目建设期2  年，预计将于19  年投产；华中基地高档包装纸板项目三期(49万吨银杉/红杉）亦在规划建设中。因此，19  年华中项目投产后，公司总产能将超过630  万吨，华东地区箱板瓦楞纸龙头地位进一步稳固，将充分受益于箱板/瓦楞纸价格的上涨。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计公司18-20  年净利润为26  亿元、29.8亿元、32.8  亿元，增速分别为29.1%、14.6%、10.1%，EPS  分别为0.57元、0.65  元、0.72  元，维持“买入-A”评级。6  个月目标价为5.6  元。
        ■风险提示：新增产能投放不及预期，行业需求新增放缓