华创证券-联美控股-600167-供热增长符合预期，内生外延稳健推进-180413

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        事项：
        公司发布2017  年年报，2017  年公司实现营业收入23.76  亿元，同比增长16.24%；归母净利润9.22  亿元，同比增长31.93%。其中2017Q4  单季度实现营业收入10.39  亿元，同比增长13.06%；归母净利润4.55  亿元，同比增长13.47%。
        公司合计2017  年全年向全体股东每10  股派发现金红利4.2  元（含税）。
        主要观点
        1.  供热与接驳增长强劲，盈利能力稳步提升
        公司主业供暖和接驳分别实现营业收入15.32  亿、4.21  亿元，分别同比增长20.34%和6.27%，主要来自供暖和接驳面积的增长。2017  年供暖面积约5600  万平方米，同比增长21.74%；接驳面积7360  万平方米，同比增长19.48%，平均供热费用基本维稳，接驳费有所下滑。在供热面积扩大的背景下，主业规模优势显现，供暖业务毛利率较上年同期提升3.7pct  至37.52%；接驳的外包工程成本大幅下降83.14%，助毛利率提升4.82pct  至95.86%。整体综合毛利率受主业拉动提高3.38pct  至50.00%。
        另外，工程业务收入随供热和接驳的增长而同比增长19.50%至1.81  亿元，毛利率较上年同期增长6.54pct  至80.23%；发电装机容量基本维稳，但由于发电量和发电效率有所下滑，收入同比减少6.48%至1.89  亿元，毛利率下降7.04pct  至14.64%。
        从子公司角度来看，原平台浑南热力实现营业收入及并入的沈阳新北和国惠新能源收入稳增，分别实现营业收入9.61  亿（+14.00%）、7.30  亿（+13.35%）和6.97  亿元（+23.58%）；其中浑南热力和国惠新能源归母净利润分别高增至3.87  亿（+39.71%）和2.80  亿元（+46.60%），而沈阳新北受毛利率下滑影响，归母净利润同比减少3.68%至1.57  亿。长期来看，沈阳“拆大连小”和供热面积确定性增长将驱动公司供热主业有望保持稳定增长。
        2.  资金管理效率提高拉低费用率，净利率进一步提高
        公司2017  年以存款协议等加强资金管理效率，利息收入1.50  亿元，从而使财务费用率大幅降低6.74pct  至-6.32%；而公司销售费用和管理费用占比仍保持低位，费用率相对维稳。全年公司净利润率进一步同比提高4.72pct至39.72%。
        3.  外延拓展积极推进，技术优势构筑壁垒
        公司在抚顺的生物质发电、包头供暖项目正在积极推进，而沈阳皇姑区的委托经营印证了公司以轻资产模式复制扩张的实力，未来“自建+收购+能源管理”的灵活模式有助于进一步扩大规模，增厚业绩。
        同时，公司依托联美生物质、国惠新能源等在技术方面锐意进取，不仅在主、次、微热源组网、水源热泵方面技术成熟，2017  年还新添“烟气四除一回收节能环保”等技术。2017  年公司研发投入1151  万元，同比增长30.3%。随着未来技术的规模化应用，将有助于进一步提高公司的竞争地位。
        4.  积极布局金融、高科技，切入3D  成像领域初见成效
        公司战略性布局金融和高科技领域，已以6.51  亿元受让信达财险4  亿股股份，完成后将成为其二股东，2017  年8  月收购上海汇融融资租赁有限公司。科技布局方面，公司2018  年1  月以3600  万美元（约2.28  亿元）收购3D  成像龙头MV  公司17.36%股权成为大股东，3  月与在国内成立合资公司，随着3D  识别成像在安卓手机及其他智能硬件上应用的普及，MV  公司全球领先的编码结构光技术及其与下游产业的成熟对接有望构筑技术+客户双重壁垒。
        5.  两度分红彰显发展信心，分红力度大于以往
        在收入利润稳健增长、现金流、资本公积余额充足的背景下，公司2017  年的利润分配力度超过以前年度，公司已于2017  年11  月2  日向全体股东每10  股派发现金红利1.6  元（含税），而2018  年3  月30  日公司拟向全体股东每10  股派发现金红利人民币2.6  元（含税），合计公司2017  年全年向全体股东每10  股派发现金红利4.2  元（含税），2017  年分红率高达约39%-41%，进一步利好股东。
        6.  投资建议：
        我们预计公司2018-2019  年实现归母净利润11.66、14.73  亿元，对应EPS  为1.33、1.67  元/股，对应PE  为19、15倍，维持“强推”评级。
        7.  风险提示：
        供热面积拓展不及预期；供热费标准下降；褐煤价格大幅上升。