华安证券-科大讯飞-002230-平台赛道突飞猛进，AI应用遍地开花-180412

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        事件：公司2017  年年报显示，2017  年公司实现营收54.45  亿元，同比增长63.97%；实现归母净利润4.35  亿元，同比下降10.27%，主要是2016年公司收购讯飞皆成产生的非经常性损益；实现扣非净利润3.59  亿元，同比增长40.72%。
        主要观点：
        营收快速增长，毛利率稳中有升
        2017  年公司营业收入大幅增长64%，下半年营收增速显著高于上半年。从营收结构上看，平台与应用均呈现遍地开花的局面，开放平台（5.59%）收入增长243.95%；占比最高的教育业务（25.54%）收入增长52.61%；智慧城市应用（8.09%）收入增长186.76%；政法业务（10.23%）收入增长112.31%；汽车业务（4.57%）收入增长113.06%。受益于小译翻译机热销20  万台，智能硬件（5.49%）收入大幅增长240.52%。毛利率方面，2017  年公司毛利率达到51.4%，较2016  年提升0.9  个百分点，连续两年提升，一方面教育业务毛利率显著提升，另一方面毛利水平较高的数字广告类业务比重上升。技术壁垒带来的护城河不断拓宽。
        销售费用与研发投入仍然较大
        2017  年在营收54  亿元、毛利近28  亿元的情况下，净利润仅4.35  亿元，净利润率8.8%，主要原因在于公司在渠道建设及研发上的投入仍然较大。2017  年公司大规模建设销售渠道，销售费用11.11  亿元，同比增长71.31%，销售费用率高达20.4%。大规模渠道建设成效明显，2016  年底公司储备项目金额约40  亿元，2017  年底则达到100  亿元。2017  年公司研发投入11.45  亿元，同比大幅增长61.5%，占营收比重达21.04%，连续五年超过20%。公司积极储备AI  技术人才，研发人员数量达到5739人，较上年大幅增长2061  人，研发人员占比提升至66%。我们认为，经过连续三年的渠道建设，公司在全国的销售网点布局基本完成，人员大规模扩张也已接近尾声，2018  年公司销售费用与研发投入增长将保持平稳，将为利润增长腾挪更多空间。
        AI  源头技术保持全球领先
        公司持续加大研发投入力度，在感知智能、认知智能以及感知智能与认知智能深度结合等领域均达到国际领先水平，2017  年公司在语音、图像、知识推理、阅读理解等多个领域共获得七项国际第一，继续保持核心技术全球领先。其中，智医助理人类历史上第一次人工智能通过临床医师职业资格考试。2017  年，科技部正式批准的首个认知智能国家重点实验室落户讯飞，中科院围绕讯飞成立中科院人工智能产学研联盟，帮助公司在源头技术研究上实现资源整合，未来公司核心源头技术仍将保持全球领先态势。
        开放平台全面赋能，规模持续高速增长
        2017  年末，讯飞开放平台覆盖国内60%以上的AI  开发者团队，合作伙伴达51.8  万，同比增长102%；应用总数达40  万，同比增长88%；平台总用户数/终端设备数达17.6  亿，同比增长93%。2017  年11  月科技部宣布首批新一代人工智能开放创新平台名单，明确依托科大讯飞建设新一代人工智能开放创新平台。公司在人工智能领域继续保持数据规模优势，以科大讯飞为核心的人工智能生态圈已经形成。同时公司在开放平台上的商业化探索实现突破，广告投放精度大幅上升，前三季开放平台的大数据广告业务收入同比增长241%。
        智慧教育渐入佳境，代差优势逐渐凸显
        2017  年教育业务贡献营收13.9  亿元（占比25.5%），同比增长52.5%；贡献毛利8.23  亿元（占比30%），同比增长62%；毛利率59.24%较2016  年提升3.53  个百分点。个性化教学平台智学网覆盖全国32  个省超过1.2  万所学校，包括68  所全国百强校。智学网的商业化运营在近1500  所学校进行试点，复购率持续提升，全年贡献营收近1  亿元，下半年增长明显。进入商业化运营，全年贡献营收近1  亿元，下半年增长明显，未来随着名校效应的进一步发酵，智学网收入规模将显著放量。公司教育业务已经形成To  G（智考产品、区域教育云平台）、To  B（智课产品）及To  C（智学网）的完整闭环，技术与渠道形成的高壁垒已使公司的教育产品与同类产品形成显著的代差优势，公司面对百亿级教育市场，强大的护城河优势将确保教育业务规模与利润加速增长。
        智慧政法占据产业先机，业务持续放量值得期待
        2017  年公司政法业务的收入达5.57  亿元，同比大幅增长112%；毛利率虽有下降，但仍维持在76%的较高水平。在政法业务上，公司自上而下布局，与公安部、最高检、最高法展开战略合作，并形成联合实验室和专家资源的整合，已经占据产业先机。在公安领域，警务超脑解决方案已在多个省市试点应用，并与多个省市级公安机关签署战略合作协议；在法院领域，公司智慧法庭建设已经覆盖31  个省份、1500  个法庭，2017年初联合上海高院启动“上海206  项目”，是中国首个人工智能刑事案件智能辅助判断系统，完成后将形成示范效应；在检察领域，最高检七月份发布《全国检察机关智能云平台建设指导方案》，将在全国检察机关开展智能语音技术应用，讯飞在该领域领先优势明显。
        盈利预测及投资建议
        我们预计公司2018-2019  年净利润分别增长59%和47%，  EPS  为0.47  元和0.69  元，当前股价对应120X  和82X  PE。我们认为人工智能风口刚起，公司正处于平台积累、赛道卡位的关键阶段，因此相较于利润，市场更应该关注讯飞当前营收及毛利的高增长，我们看好讯飞在AI  领域的专注、积累与转化。公司长期业绩拐点已经形成，各赛道将加速腾飞，高增长值得期待，维持“买入”评级，目标价70  元。