民生证券-三友化工-600409-点评报告：全产品涨价推动公司业绩强劲增长-180412

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        一、事件概述  
        公司于2018年4月11日发布2017年度报告，全年营收202亿，同比增长28.17%，归母净利润19亿，同比增长147.63%，公司拟每10股派发现金红利2.75元（含税）。  
        二、分析与判断  
        全线产品涨价推动公司业绩上涨    
        2017年粘胶短纤平均价格为15,766元/吨，同比增长8%；重碱平均价格为2，042元/吨，同比增长32%；99%片碱平均价格为4,327元/吨，同比增长62%；有机硅平均价格23,296元/吨，同比增长63%。产品价格的提升直接影响公司业绩，公司纯碱产量345万吨，同比降低1%，营收53亿元，同比增28%，毛利率增长4个百分点至40%；粘胶短纤产量54万吨，同比增长2%，营收为75亿元，同比增长15%，毛利率减少3个百分点至16%；烧碱产量55万吨，同比增长7%，营收为15亿元，同比增长63%，毛利率增加15个百分点至68%；有机硅业务单体产量6.3万吨，同比降低10%，营收12亿元，同比增长48%，毛利率增长20个百分点至36%。四大业务板块全线增长推动公司业绩强劲增长。  
        纯碱行业供给紧平衡，未来有涨价趋势    
        经历了2014年到2016年供给侧改革的产能出清，纯碱目前名义产年约3000万吨，行业开工率维持在90%，且未来基本没有新增产产能。下游玻璃需求虽然略有下滑，但泡花碱，氧化铝和小苏打的需求稳步增长，弥补了玻璃的下滑。供给较为稳定，需求稳定增长，纯碱行业供给达到紧平衡，行业保持稳定利润。未来4-6月迎来大规模检修季，涉及产能达1000-1200万吨，影响纯碱供给，将推升纯碱价格。公司拥有纯碱产能340万吨，纯碱价格每涨100元，公司归母净利润增加2.2亿元  
        下游需求旺盛，氯碱不平衡支撑行业景气度    
        随着采暖限产季的结束，烧碱下游氧化铝逐渐复产，开工率提升至85%以上，化纤中的粘胶短纤开工率提升至80%。据不完全统计，今年国内氧化铝预计新增产能595万吨以上，粘胶短纤新增产能约100万吨，我们预计2018年下游对烧碱新增需求大约200万吨，而下游对液氯新增需求不到100万吨，烧碱和液氯的下游需求增速差异继续扩大，造成局部地区烧碱的供应不足，氯碱不平衡问题依然较为严重，将支撑烧碱价格坚挺。公司拥有烧碱产能53万吨，直接受益于烧碱景气行情。  
        有机硅供给短缺，行业有望保持高景气度    
        有机硅供给侧因环保原因产能收紧，2018年行业无新增产能投行，海外卖图工厂的关停以及英国道康宁工厂开车形势并不乐观导致全球有机硅产能短缺严重。国内基建需求稳定增长，海外需求强劲，德山陶氏等有机硅企业纷纷发布4月涨价公告，有机硅行业景气有望继续保持。公司拥有有机硅单体产能20万吨，有机硅价格每涨1,000元，公司归母净利润将增加1.3亿元。  
        三、盈利预测与投资建议    
        预计公司2018-2020年归母净利润分别为18.2亿、22.7亿和25.5亿，EPS分别为0.88、1.10和1.24，对应PE分别为10.7X、8.6X和7.6X，下调至"谨慎推荐"评级。  
        四、风险提示：    
        产品价格大幅下滑的风险。