民生证券-山鹰纸业-600567-2018年一季报点评：业绩持续快速增长，外废配额凸显成本端优势-180412

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        一、事件概述  
        4月11日，公司发布2018年一季报。报告期内，公司实现营业收入54.19亿元，同比增长60.60%；实现归属于上市公司股东的净利润6.05亿元，同比增长39.85%；实现基本每股收益0.132元。  
        二、分析与判断  
        公司业绩持续快速增长，北欧纸业、福建联盛开始并表贡献收入    
        公司一季度营收同比增长61%，归母净利润增长40%，延续快速增长势头。造纸行业持续景气、去年收购的北欧纸业和福建联盛也开始并表贡献收入，推动公司营收快速增长。  
        报告期内，公司综合毛利率同比下降4.06pct至21.27%，但得益于期间费用的有效控制及资产减值损失减少，净利率小幅下降1.70pct至11.18%。  
        18年前九批外废配额中公司获批119.6万吨，成本端具备明显优势    
        近日环保部公布第九批外废配额，共批复205.9万吨，其中山鹰获批70.4万吨，占比34.2%；前九批共批复外废额度879.3万吨，理文、玖龙、山鹰分别获批321.2、135.6、119.6万吨，三家合计占比达到65%，外废配额向头部集中态势明显。目前国内废纸、美废价格分别约2600、1500元/吨，每吨近千元的价差使得公司成本端仍具有明显优势。  
        拟发行可转债扩增49万吨箱板纸产能，包装纸主业得到进一步加强    
        公司拟公开发行可转债，募集不超过人民币23亿元（含23亿元），扣除发行费用后投入公安县杨家厂镇工业园热电联产项目及年产220万吨高档包装纸板项目（三期）。其中，热电联产项目可完全保障华中基地的用电和热蒸汽需求；华中基地三期项目达产后，将形成49万吨箱板纸生产能力，公司包装纸主业得到进一步加强。  
        三、盈利预测与投资建议  
        我们认为箱板瓦楞行业未来需求持续向好，淘汰落后产能及环保监管趋严的大背景下，公司造纸主业景气度有望持续。预计公司2018、2019、2020年基本每股收益为0.56元、0.72元、0.81元，对应2018、2019、2020年PE分别为8X、7X、6X。维持公司"强烈推荐"评级。  
        四、风险提示：  
        原材料价格大幅波动；箱板瓦楞下游需求下滑；环保政策出现较大变化。