华泰证券-黄山旅游-600054-客流增速趋缓，积极推动转型-180415

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        主业增速趋缓，坚定景点旅游到全域旅游转型升级
        公司17  年营收17.84  亿元，同比增6.89%；归母净利4.14  亿元，同比增17.61%，扣除减持所获收益，实现扣非归母净利3.46  亿，同比增5.68%，基本符合预期。2017Q4  营收4.67  亿元，同比增7.60%，因减持华安证券增厚当期利润5240.34  万元，归母净利0.72  亿元，同比大增176.92%。公司拟向全体股东每10  股现金分红2.40  元，分红金额占归母净利的43.32%。公司为景区改革先锋，战略转型发展清晰，外延拓展稳步进行，预计18-20  年EPS0.56/0.61/0.66  元，目标价14-15.12  元，维持增持评级。
        游客增速趋缓拖累主业，盈利能力持续提升
        2017  年进山游客336.87  万人次，同比增2.1%，索道游客  667.3  万人次，同比增3.34%。受客流增速趋缓拖累，2017  年公司酒店、索道、旅游服务收入增速分别为6%/3%/-3%。酒店、索道毛利率分别达33.06%、85.15%，同比增0.96pct、2.05pct；带动整体毛利率微升至50.63%。费用率18.67%，同比降0.03pct，其中：销售费用率1.57%，同比增0.43pct，主要因为增加支付给黄山机场奖励款及广告费；管理费用率17.38%，同比略增0.24pct，主要因业务宣传费有所增加；财务费用率-0.28%，同比降-0.70pct，主要因报告期内公司无金融机构借款，相关利息支出大幅减少。
        以全域旅游为抓手，全面推进对外合作
        公司同时公告出资4900  万元（出资占比49%）与蓝城集团共同合作组建黄山蓝城小镇公司，以在黄山市境内合作开发各类小镇项目。2017  年12月已与蓝城签署《战略合作框架协议》，此次成立合资公司，合作进一步落地。报告期内公司以大力发展全域旅游为抓手，全力推进对外合作：1）黄山赛富基金已设立；2）“一山一水一村一窟”布局方面，太平湖项目标的公司已取得景区经营权；宏村项目与中坤集团多次商谈；花山谜窟项目施工前期工作启动；3）“旅游+”战略稳步实施；4）徽商故里异地拓展步伐加快。管理层执行力高、转型升级决心大，后续积极变化值得期待。
        景区转型先锋，下半年杭黄高铁开通，维持公司“增持”评级
        长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。与机场合作、18  年下半年杭黄高铁开通提振客流，东黄山景区开发提升客流承载力；太平湖项目初步落地，牵手蓝城集团开发特色小镇助推转型升级。若国有景区门票降价中短期内可能对公司业绩造成不利影响，测算景区门票价格下降10  元，净利润下降约1.7%，因门票价格下降政策暂未落地，维持现有门票价格不变，预计18-20  年EPS0.56/0.61/0/0.66  元，当前股价对应18-20  年PE23/21/20倍，参考行业均值18  年PE31  倍，给予18  年25-27  倍PE，目标价14-15.12元，维持增持评级。
        风险提示：国有景区门票降价风险、客流不达预期、改革进展不达预期。