兴业证券-烽火通信-600498-财务费用增长暂时压制利润释放，大带宽时代驱动传输设备业务高增长-180415

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        投资要点
        事件：4  月  14  日，烽火通信发布  2017  年报，2017  年营业收入  210.56  亿元，同比增长  21.3%；归母净利润  8.25  亿元，同比增长  8.5%，略低于预期，财务费用大幅增长、毛利率微幅下滑压制了利润释放。
        三大业务增长情况分别是：①通信系统设备销售收入  131.95  亿，较  2016年（108.40  亿）增长  22%；②光纤及线缆销售收入  54.57  亿，较  2016  年（44.47  亿）增长  23%；③数据网络产品实现销售收入  21.27  亿，较  2016年（18.09  亿）增长  18%。
        净利润增长不及营收增长主要原因：①短期借款扩大导致财务费用增长至1.6  亿元，同比增长  57.8%。②综合毛利率下降  0.54  个百分点至  23.75%，主要由于营收占比  62.7%的通信系统设备业务毛利率减少  1.35  个百分点。
        视频时代，流量大爆发，传输承载网扩容带动烽火业绩长青。一方面，运营商不限流量套餐带来流量大爆发，城域传输网络向  100G  高速大容量升级需求迫切，2017  年设备集采结果也表明光通信设备需求拐点已至；另一方面，公司存货中发出商品账面余额高达  86.84  亿元，有望逐步确认收入，公司通信系统设备业务有望借此平稳度过行业寒冬。
        我们认为，2018-2020  年通信系统设备业务即将重回高速成长：①2017  下半年三大运营商均进行大规模  OTN  招标，2018  年较高增长基本确定；②伴随  5G商用建设，2019  年资本开支有望增长，带动设备需求增长；③公司在  5G  核心的承载技术方面持续加大投入（2017  年研发支出达  21.39  亿元，同比增长15%），高速大容量传输设备在接入网的回传、中传甚至前传环节下沉带动需求长期增长；④邮科院与电信科学院集团层面整合完成之后，上市公司层面有望与大唐在无线通信设备方面展开合作，补齐公司通信设备产品短板，分享  5G  基站设备投资蛋糕。
        ICT    转型稳步推进，烽火星空增长潜力巨大。公司逐步切入云计算、大数据等领域，转型  ICT  综合解决方案提供商。其中，子公司烽火星空作为国内网络信息安全龙头，业务涉及网监、舆情、安全审计等，在市场份额、技术实力、实战经验上明显优于其他竞争对手，实现业绩持续超承诺（2015-2017年承诺业绩分别为  1.51/1.75/1.98  亿元，实现业绩  1.59/2.06/2.36  亿元），受益网络流量增长与监管趋紧，未来增长潜力巨大。
        稳健开拓，  海外市场  形成公司发展新动能。公司伴随一带一路出海，成为东南亚、非洲和拉美等地区主流供应商，随着布局国家网络建设加速，海外市场呈现加速扩张态势。2017  年公司海外收入高达  52.47  亿元，同比增速  36.3%（2016  年同比增长  35.5%）。当前全球光通信设备市场竞争格局稳定，海外主要国家光网络渗透逐步提升将为公司增长进一步助力。
        盈利预测：2018-2020  年净利润分别为  9.64  亿、12.1  亿、16.19  亿；对应  EPS为  0.87、1.09、1.45  元，对应当前股价（2018  年  4  月  15  日）PE  分别为  32、25、19  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：在通信行业整体处于低谷的情况下，市场竞争加剧导致设备价格下滑；海外市场拓展进展不及预期；三大运营商5G建设进度低于预期。