太平洋证券-贝达药业-300558-临床推进顺利，股权激励释放新动力-180413

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        事件：17  年收入  10.26  亿元（-0.8%），归母净利润  2.58  亿元（-30.1%），经营性现金流净额  2.78  亿元（-31.6%），EPS  0.64  元；18Q1  业绩预告，归母净利润  4155  万元-4533  万元，同比下降  45%-40%；利润分配方案  10  派  1.5  元（含税），同时发布  18  年股票期权激励计划，总量  800  万股，行权价格  65.53  元/股。
        点评：
        17年业绩符合预期，埃克替尼医保放量效应开始显现。公司17年实现营业总收入10.26亿元，较去年同期下降0.8%；归母净利润2.58亿元，较去年同期下降30.1%。业绩变化原因：1）收入端：埃克替尼销量增速42%，收入端与去年基本持平，基本弥补了大幅降价对营收的影响，市场份额持续居首位；2）利润端：多个新药进入临床阶段，研发费用2.03亿元，同比增加25.5%；募投项目、新生产基地建设项目和企业管理信息系统建设项目基本完成，并大部分转固带来的折旧费用增加约2000万元，多个因素叠加，利润端下降30.1%。
        医保增量持续释放，18Q1收入重回增长模式。18Q1凯美纳持续放量，销量同比增长40%，销售收入同比增长24%，主要原因是全国各省市医保落地持续推进。净利润同比下降45%-40%（4200-4500万元），主要原因研发费用化部分增加1926万元，叠加政府补助减少2441万元，以及无形资产摊销金额增加1044万元。我们预计18年凯美纳销量增速有望达40%，带动收入端增速30%，考虑到研发高投入等影响，预计净利润与17年持平。详细的业绩拆分及预测，请见尾页。
        核心员工股票期权激励，持续快速发展注入新活力。公司拟向持股5%以下的核心管理层、核心技术人员等208人授予股票期权合计800万股，行权价65.5元。考虑研发投入大，业绩考核收入目标——18-20年收入12、14、16亿元，17年已实现收入10.26亿元，目标设定合理。激励计划一方面将公司利益与核心管理层和核心技术人员利益绑定，有助于公司长期持续稳定发展，另一方面业绩考核目标合理有助于激发员工积极性，推动公司业绩快速增长。18-21年期权费用摊销分别为1941万元、1965万元、1228万元、263万元。
        新药研发投入持续增加，在研项目顺利推进。公司近3年持续加大研发投入，17年投入3.8亿元（+138%），占比销售收入37%。目前在研项目超过30项，其中7项处于临床阶段，各项目顺利推进：1）Ensartinib  全球多中心Ⅲ期，Vorolanib  肾癌适应症Ⅲ期临床入组顺利，预计18  年完成病人入组，MIL60  项目Ⅲ期18  年完成80%病人入组；其中Ensartinib  国内Ⅱ期临床18  年完成入组，计划预计18  年底申报生产，预计19-20  年获批，全球多中心预计20-21  年获批；2）Vorolanib眼科适应症、BPI-2009C、BPI-9016M、BPI-15086、BPI-3016  等项目临床研究顺利推进；3）氯法拉滨18  年完成补充临床研究，预计18年有望报产，高氨血症药物苯丁酸钠已报生产在审评，18  年有望获批。
        核心研发管理层引领国内最强创新药研发团队之一。王家炳博士担任公司资深副总裁兼首席科学家，全面负责公司新药研发（临床前）项目管理和推进工作；毛力博士担任公司资深副总裁兼首席医学官，分管公司战略合作和临床研究工作，全面负责战略合作部和医学部的运行和管理；万泽红博士担任公司副总裁兼贝达梦工场总经理。公司研发核心人员均为创新药研发专家，且具备多年跨国药业或国外顶级医院等科研单位工作经验。国内领先国际一流的研发团队，确保公司在研项目顺利开展。
        盈利预测与投资建议：公司已步入“茁壮期+重磅品种预期获批”阶段。考虑到凯美纳医保增量持续释放和研发投入加大等因素，预计18  年净利润与17  年持平，19-20  年保持25%-30%高增长，21  年起开始爆发式50%以及以上增长，22  年净利润13  亿元，23  年净利润23  亿元，22-23  年市值将突破千亿。公司立足中国，创新全球！值得长线坚守，分享“未来创新龙头”成长。18  年合理估值350  亿元以上，五年千亿市值潜力，维持中长期“买入”评级！
        风险提示：创新药临床&上市的风险。