国盛证券-枫叶教育-1317.HK-领跑国际学校-180415

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        概况：加速奔跑的K12  国际学校先锋者。枫叶教育是国内最早开办的K12国际学校之一，依托可获得中国和加拿大双方官方认可的双语教学体系，覆盖全学段。自1995  年成立至今的20  多年，公司通过轻资产模式成功实践异地扩张，截至2018  年3  月，枫叶品牌在国内和加拿大21  个城市拥有82所学校，入读学生3  万余人（同增32.2%），成为国内国际学校份额第一的品牌（学校数量/在校人数份额分别为12%/7%），且持续较快增长，2011-2017  年整体收入CAGR  20.9%，2017  财年（截至2017  年8  月31  日）收入同增30.5%至10.83  亿元，净利润同增34.5%至4.14  亿元。
        行业：消费升级+理念转变，国际学校处于蓬勃发展期。国际学校有三种形式：公办学校国际班、民办国际学校、外籍人员子女学校，目前总计约700多所（占整体K12  民办学校约5%），其中民办国际学校占51%，且近三年数量复合增速达20%。①未来国际学校数量符合增速有望维持15%，驱动力源于家长理念向体制外转变，伴随强支付意愿和价格不敏感的消费特性；以及《民促法》等政策支持提供长效发展机制。②竞争格局方面，龙头品牌份额优势较明显，在学校数量/在校人数方面前三大品牌市占率分别在22%/18.6%，参与者较多，整体格局较为分散。③国际学校的进入门槛较高（资金土地+办学资质+人才团队），规模门槛更高，表现为招生能力、提价能力、异地扩张能力，前两者由品牌效应决定，而品牌培育需要时间，异地扩张取决于学校的运营模式和与地方政府的协调能力。由上，我们认为未来集团化运作的品牌学校有望在蓬勃发展的领域领跑。
        亮点：轻资产加速品牌化，集团化运营助力强者愈强。①擅用轻资产模式，异地扩张快速推进：和第三方合作（以当地政府为主、地产商为辅）进行新学校开拓，分为两种：租赁（因地制宜制定政策，部分可获一定免租）和合作分成（达到累计利润盈利后分成）。轻资产模式下，公司扩张速度更快、盈亏平衡期更短，体现在收入持续较快增长（2015/16/17  财年分别同增21%/26.6%/32%）、学校地域分布更广（21  个城市）、毛利率处在行业较高水平且逐年提升（49.8%）、负债率较低（剔除递延收益的负债率16%）。②廿年树立品牌效应，教学质量有口皆碑：高中采用“双语双学历”课程，拥有中加政府认可双学历文凭认证体系。毕业生录取质量较高（录取TOP100大学比例持续提升至56%）。品牌效应正是公司持续通过轻资产+收购式扩张的基础，由此形成集团化运营能力和规模化效应助其份额持续提升。
        投资策略：公司是国内K12  国际学校的龙头品牌，通过践行轻资产模式成功实现异地扩张，市场份额领跑行业。中国国际学校领域正处于快速发展期，进入门槛较高，品牌化和集团化运作有望铸造规模优势，公司龙头优势有望继续演绎。根据对公司后续拓展和经营预测，预计2018/2019/2020  年净利润分别为5.11/6.65/8.19  亿元，同增24.4%/30.2%/23.2%，对应EPS0.34/0.45/0.55  元。根据DCF  和相对估值法，目标价为12.76  港元，对应2018  年30  倍PE，首次给予“买入”评级。
        风险提示：政策风险，地方民促法政策落地不确定性；学校拓展速度不达预期；招生不达预期风险；外汇风险。