安信证券-民生教育-1569.HK-本科价值被低估，现金充足后续扩张潜力强-180415

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        ■公司本科价值被低估，低估幅度高于25%。①通过汇总统计上市公司收购高等院校的案例，从已披露数据的案例来看，本科院校的估值水平约为专科院校的1.5  倍；②我们认为应对本科和专科给予不同估值，本科估值应为专科估值的1.5  倍左右，故引入加权2018E  净利=本科净利*1.5+专科净利，简化算法为加权2018E  净利≈（本科生比例*1.5+专科生比例）*2018  年净利；③通过将民生教育与新高教集团、中教控股相比较，可知考虑到本科与专科的估值差以后，民生教育的估值水平远低于另外两家公司；另由于民生教育获得约1  亿元重庆政府财政补贴，直接扣减公司预计净利润1  亿元后发现民生教育的估值仍远低于另外两家公司，低估幅度约为25%，考虑到其他高校同样享受部分政策优惠，可知公司本科价值被低估幅度应高于25%。
        ■行业“跑马圈地”时期，公司现金充足、流动性强极具竞争优势。①随着资本介入，民办高校行业集中度处于快速提升时期；且民办高等院校牌照稀缺、壁垒极高，外延并购成为民办高校集团扩张的重要方式；②民生教育现金充足、流动性较高，为后续的外延扩张准备了充足的弹药。
        ■以高教为主，从重庆迈向全国；以高中为辅，探索山东教育市场。①公司旗下目前拥有9  所学校，其中自建4  所：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术学院、乐陵民生职业中等专业学校；收购3  所：内蒙古丰州职业技术学院（青城分校）、重庆电信职业学院、安徽文达信息工程学院；另以民办公助的形式在山东省内成立2所高中：民生乐陵高中、渤海实验学校；此外，公司还进行了海外业务的拓展，投资了新加坡培根国际学院和香港能仁学院；②于重庆起家，已成为重庆地区民办高教龙头，重庆民办高校市场规模约54  亿，增速近15%，重庆市内仍有较大增量空间；③收购内蒙古丰州职业学院（青城分院），异地复制能力得到验证，并收购安徽文达信息工程学院，进一步增强了本科阶段优势；④以民办公助形式，探索山东省内高中教育市场。
        ■投资建议：给予买入-A  投资评级，6  个月目标价1.90  港币。我们预计公司2018-2020  年的收入分别为人民币6.32  亿元/7.85  亿元/8.62  亿元，对应增速32.28%/24.28%/9.70%；归母净利润分别为人民币3.21  亿元/3.62  亿元/3.93  亿元。首次给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为1.90  港币，对应2018  年18.9xPE。
        ■风险提示：重大教学事故风险；外延并购不及预期；政策限制学费提价风险；招生情况不及预期；学额受到政策限制。