西南证券-阳光城-000671-2017年报点评：货值充裕、费率改善是看点-180414

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年实现营业收入  331.6  亿（+69.2%），实现归属于上市公司股东净利润20.6  亿（+67.6%），加权ROE  为14.3%，同比提升了4.6  个百分点。
        业绩符合预期，主因结算大幅增长。公司2017  年业绩位于2018  年1  月20  日业绩预告范围之内，同比增长速度与营业收入增速相当。业绩大幅增长主因房地产结算金额大幅增长68.9%所致，此外2017  年公司非经常性损益为1.5  亿，同比增长了74.7%。公司房地产结算毛利率提升了1.5  个百分点至24.6%，有效抵消了三项费率的抬升带来的不利影响。从去年四季度开始公司从严控制负债率，管理提效也有望逐步呈现，三项费率在今年改善的可能性很大。
        拿地增长显著，全国化布局完成。2017  年公司大力拓展土地市场，一共获得120  宗土地，新增计容建面2022  万方，同比增长106.7%，新增权益货值1407亿（其中招拍挂占比43.2%，并购渠道占比56.8%）。截止到报告期末土地储备建面3796  万方，在手货值达到4911  亿，平均土地楼面价为3644  元每平米，仅占2017  年公司销售均价的26.3%。公司全国化的布局基本形成，在2017  末已进入56  个城市，有30  个区域公司。
        销售高速增长，现金流改善显著。2017  年公司实现有效销售回款626  亿，销售回款率约74%，公司在2018  年可售资源丰富，按总口径保守估算公司可推出的货值在1800  亿-2000  亿，预计销售金额有望冲刺1300  亿元。公司销售回款持续改善，2017  年实现经营性现金流净额为88.2  亿，不仅为近五年首次回正，也是历史最好水平。
        融资利率持续下降，费率改善空间明显。2017  年末公司整体的平均融资成本为7.08%，相比去年年中的7.14%进一步下降，相比2016  年下降了1.34  个百分点。负债结构中，银行贷款占比42.5%，非银行贷款占比35.4%，非银行贷款占比和融资成本的优化将是公司未来的重要看点。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为0.74  元、0.98  元和1.26元，归母净利润未来三年将保持36%的复合增长率。公司作为高增长二线蓝筹代表，给予公司2018  年14  倍估值，对应目标价10.36  元，维持“买入”评级。
        风险提示：2018  年销售增速或低于预期，负债结构优化或较为缓慢。