华泰证券-信号与噪声系列之六十九：博弈分母变量-180415

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        博弈分母变量，重视估值重塑板块
        从经济层面，3  月份公布的金融数据总体低于预期，我们由此推测经济依然有下行压力，去年开始源于金融去杠杆因素带来的利率高位震荡，使得企业偿债支出压力加大，促使企业资本开支出现下行，企业融资需求将逐渐下降。我们认为，短期仍将博弈分母端变化，利率水平将会反复，前期支撑成长上行的动力短期将衰减，风格切换短期进入均衡期，同时处在一季报及年报密集披露期和贸易战的发酵期，整体A  股盈利下行预期将逐渐加强，“小滞胀”下仍然维持对市场谨慎观点。
        利率短期回升下的市场博弈
        回顾一季度市场的表现，经济端平稳略下行符合市场预期，我们认为最大的边际变化在于利率水平的变化，经济平稳略下预期下，前期领涨市场的白马及周期股出现调整。而利率短期下行阶段告一段落，经济端仍未发生较大变化，市场整体将维持震荡格局，从短期来看周期股由于股价跌幅大于盈利的变化，性价比开始提升，但由于前期部分资金在年初进行了加仓行为，逢反弹减持将是主要策略，将限制周期股的表现。因此，在利率水平短期回升的阶段，我们建议关注银行+消费后周期行业。
        开工季金融数据低于预期，谨慎对待二季度经济小幅下行
        3  月份作为开工季，数据含金量明显高于1、2  月份，关注央行周五公布3月份金融数据三点变化：1）3  月末，广义货币（M2）增速同比增长8.2%，增速较上月回落0.6%，表明金融去杠杆或在继续加码，货币边际收紧趋势明显。2）3  月社会融资规模增量1.33  万亿元，远低于过去5  年同期均值，在经历1、2  月份社融数据显著超预期后，市场一度对2018  年的经济非常乐观，但我们在前期多篇报告从PMI  角度、库存周期角度分析未来经济超预期的可能性在降低。3）3  月份新增人民币贷款1.12  万亿，略高于去年同期1.02  万亿，表明在银行表外转表内的监管影响下，企业信贷有所回升。
        博鳌论坛坚定扩大开放，引入外资带来A  股估值重塑
        博鳌论坛上习近平主席表态：中国开放的大门只会越开越大，在对外开放方面将采取四大举措：（1）大幅放宽市场准入；（2）创造更有吸引力的投资环境；（3）加强知识产权保护；（4）主动扩大进口。尤其重点提及金融领域的开放，我们预计6  月30  日前金融领域开放措施将大部分到位，鼓励银行业金融引入外资等五大措施将于年底前推出。博鳌论坛闭幕当日，上交所、深交所公布沪港通、深港通下的港股通每日额度扩充到原来的4  倍，并自5  月1  日起效，显示开放政策推行的决心和效率。我们认为金融的开放有助于进一步引入外资，改善A  股投资者结构，从而促进A  股估值重塑。
        短期博弈分母端变量带来的机会，长期配置估值重塑的成长板块
        短期内我们对市场继续保持谨慎，配置上关注银行及为通胀回升贡献主力的服务类消费，如提价较顺畅的酒店、医疗服务、交运等。中期上仍然关注利率下行，估值重塑主线，重点博弈分母端变量带来的机会，推荐关注两条主线：1）流动性改善带来成长估值重塑机会，关注计算机/国防军工；2）利率敏感板块基本面改善机会：关注机械设备/电气设备。主题投资方面，重点关注事件及政策催化性主题：海南自贸区、北斗主题、医疗信息化、无人银行、创新药等。
        风险提示：全球贸易战升级；上市公司财报数据不及预期；金融去杠杆政策细节加速落地。